兼評(píng)12月工業(yè)企業(yè)盈利：2022年企業(yè)盈利有兩條主線

事件：2021 年全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比34.3%，較2019 年同期增39.8%，兩年復(fù)合增速18.2%(前值18.9%)；12 月單月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速4.2%(前值9.0%)。

核心觀點(diǎn)：上游擠壓下游、國(guó)企擠壓私企均連續(xù)兩個(gè)月緩解，上游價(jià)格回落是主因；展望2022 年，企業(yè)盈利可關(guān)注兩條主線：上游向中下游傳導(dǎo)，外需轉(zhuǎn)內(nèi)需下的基建、地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條。

1、整體看：利潤(rùn)率回落拖累12 月工業(yè)企業(yè)盈利，量、價(jià)仍有支撐>1-12 月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增速回落0.7 個(gè)百分點(diǎn)至18.2%。分量、價(jià)、利潤(rùn)率三方面看：1-12月工業(yè)增加值、PPI 兩年復(fù)合增速分別為6.2%、3.0%，前值為6.1%、2.8%，表明量、價(jià)因素對(duì)企業(yè)盈利仍有支撐；1-12 月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率下降0.17 個(gè)百分點(diǎn)至6.81%，簡(jiǎn)單匡算大概拖累企業(yè)盈利增速4.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，12 月單月利潤(rùn)同比下降4.8 個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，兩年復(fù)合增速回落0.5 個(gè)百分點(diǎn)至11.7%；環(huán)比下降8.9%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)同期最低值，也明顯弱于季節(jié)性(2016-2019 年均值為增6.9%)。

歸因看，上游大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)盈利下降是主因。

>往后看，2022 年企業(yè)盈利增速中樞可能明顯下移，短期存在三大支撐?？紤]到經(jīng)濟(jì)下行、基數(shù)回升等因素，企業(yè)盈利增速中樞明顯下移應(yīng)是2022 年的基準(zhǔn)情形。但短期看，企業(yè)盈利存在三大支撐：短期出口可能仍有韌性(緊盯疫情演化)，PPI 高位(2022 年全年中樞可能3.5%左右，上半年可能仍然偏高)，地產(chǎn)松動(dòng)、基建發(fā)力(主要看實(shí)際落地情況)。

2、上中下游看：上游盈利連續(xù)2 個(gè)月回落，但短期可能仍處高位；中下游盈利則連續(xù)2 個(gè)月改善>1-12 月上游(采掘+原材料)利潤(rùn)占比如期下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)至51.6%，為連續(xù)2 個(gè)月回落，表明隨著大宗價(jià)格回落、上游對(duì)中下游利潤(rùn)的擠壓已經(jīng)有所改善。具體看：1-12 月采掘行業(yè)利潤(rùn)占比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至11.9%，為2021 年3 月以來(lái)占比首次下降；原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比回落0.3 個(gè)百分點(diǎn)至39.6%；中游設(shè)備制造利潤(rùn)占比再度回升1.4 個(gè)百分點(diǎn)至30.2%；下游消費(fèi)制造利潤(rùn)占比回升0.5 個(gè)百分點(diǎn)至14.7%；公用事業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)回落1.1 個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，創(chuàng)2012 年以來(lái)新低。

>往后看，延續(xù)此前判斷，鑒于限產(chǎn)糾偏、保供政策持續(xù)落地、經(jīng)濟(jì)下行等因素，大宗商品價(jià)格已開(kāi)始回落，上游對(duì)中下游利潤(rùn)的擠壓可能進(jìn)一步緩解；但考慮到長(zhǎng)協(xié)鎖定價(jià)格、產(chǎn)量提升、基建發(fā)力等因素影響，短期上游利潤(rùn)占比可能仍將處于頂部區(qū)間(50%左右)。

3、分行業(yè)看：價(jià)格回落拖累上游企業(yè)盈利，行業(yè)分化有所收斂>三大產(chǎn)業(yè)看：1-12 月采礦、制造、公用事業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增速分別為40.4%、19.1%和-19.9%，前值分別為38.5%、19.5%和-10.7%，公用事業(yè)利潤(rùn)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

>細(xì)分行業(yè)看：如果按照量、價(jià)、利潤(rùn)率三方面進(jìn)行拆解，PPI 上行是觀察2021 年盈利的主要邏輯，但邊際上看，12 月上游行業(yè)價(jià)格、利潤(rùn)率同步回落(測(cè)算過(guò)程詳見(jiàn)圖表5)，對(duì)盈利的支撐有所弱化。1)總體看，2021 年利潤(rùn)兩年復(fù)合增速超過(guò)20%的行業(yè)主要集中在受益于PPI 上行的煤炭采選、黑色采礦、有色采礦、燃料加工、化工制品、化纖、黑色冶煉、有色冶煉，以及受益于疫情的醫(yī)藥制造，通信電子為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，和2021 全年股價(jià)漲幅靠前的行業(yè)基本對(duì)應(yīng)，說(shuō)明工業(yè)企業(yè)盈利狀況仍可作為股價(jià)走勢(shì)的測(cè)度。2)邊際上看，上游采掘、原材料12 月?tīng)I(yíng)收和盈利增速多數(shù)回落，歸因看，價(jià)格和利潤(rùn)率下降是主要拖累(數(shù)量并無(wú)明顯回落)。3)剔除價(jià)格因素的銷(xiāo)售數(shù)量更能反映真實(shí)的供需變化，12 月39 個(gè)細(xì)分行業(yè)中16 個(gè)銷(xiāo)售數(shù)量增速回落，相比11 月略有好轉(zhuǎn)。其中，銷(xiāo)售數(shù)量回升較多的行業(yè)包括：上游的非金屬采礦、化工制造，中游的其他制造、專用設(shè)備制造，下游的木材加工、印刷等；銷(xiāo)售數(shù)量回落較多的行業(yè)包括：化纖制造、燃?xì)馍a(chǎn)、廢棄資源利用、交運(yùn)設(shè)備、紡服、煙草制品等。4)其他值得關(guān)注的行業(yè)包括：12 月電力熱力行業(yè)營(yíng)收小幅改善，煤電價(jià)格上行是主要支撐，但銷(xiāo)售數(shù)量、電廠盈利仍明顯回落，一方面說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)較大，用電需求回落；另一方面也說(shuō)明當(dāng)前煤價(jià)可能仍然偏高，對(duì)電廠盈利存在擠壓。

4、庫(kù)存看：12 月增速如期回落，不同產(chǎn)業(yè)鏈延續(xù)分化，投資鏈轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)>整體看，1-12 月規(guī)上企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速回落0.8 個(gè)百分點(diǎn)至17.1%，符合我們前期判斷(詳見(jiàn)前期報(bào)告《上游擠壓下游開(kāi)始緩解—兼評(píng)11 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)》)。往后看，維持此前判斷，考慮到經(jīng)濟(jì)下行、需求趨弱以及PPI 逐步回落，企業(yè)可能延續(xù)主動(dòng)去庫(kù)。

>分產(chǎn)業(yè)鏈看，煤炭資源鏈已轉(zhuǎn)向去庫(kù)，投資鏈轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)，消費(fèi)鏈有所分化。高頻數(shù)據(jù)看，煤炭港口、電廠庫(kù)存都已開(kāi)始回落，考慮到保供措施弱化以及春節(jié)臨近等因素，后續(xù)煤炭可能延續(xù)去庫(kù)。投資鏈看，基建、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的瀝青、螺紋鋼、PVC(主要用于管材)、銅等有補(bǔ)庫(kù)跡象，應(yīng)和近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力有關(guān)；消費(fèi)鏈看，由于缺芯好轉(zhuǎn)，汽車(chē)整車(chē)庫(kù)存延續(xù)回升，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的天然橡膠等庫(kù)存穩(wěn)中小升；紡服產(chǎn)業(yè)鏈PP(主要用于纖維制品)、滌綸長(zhǎng)絲等小幅去庫(kù)。

5、企業(yè)類型看：盈利方面，國(guó)企擠壓私企繼續(xù)緩解；杠桿率方面，國(guó)企私企均回落，私企已接近疫前>利潤(rùn)增速：1-12 月國(guó)企、私企利潤(rùn)兩年復(fù)合增速分別為23.1%、14.7%，前值為25.6%、14.1%，二者差距進(jìn)一步收窄，表明國(guó)企對(duì)私企利潤(rùn)的擠壓有所好轉(zhuǎn)。往后看，繼續(xù)提示考慮到煤炭等大宗商品價(jià)格已經(jīng)明顯回落，國(guó)企對(duì)私企利潤(rùn)的擠壓可能進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

>杠桿率：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)至56.1%。分所有制看，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)至57.1%，私企資產(chǎn)負(fù)債率下降0.5 個(gè)百分點(diǎn)至57.6%，已經(jīng)接近疫情前水平。

6、2022 年企業(yè)盈利展望：緊盯兩大主線，上游向中下游傳導(dǎo)+外需轉(zhuǎn)內(nèi)需年初以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，一大原因是市場(chǎng)對(duì)基本面有分歧有擔(dān)心，尤其是“穩(wěn)增長(zhǎng)能不能穩(wěn)住、靠什么穩(wěn)住”，具體到企業(yè)盈利端，我們提示關(guān)注2022 年的兩大主線：

1)PPI-CPI 剪刀差收斂，企業(yè)盈利將從上游向中下游傳導(dǎo)：維持此前判斷，2022 年“上游盈利占比下降、中下游改善”應(yīng)是基準(zhǔn)情形，其中：盈利相對(duì)確定改善的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、汽車(chē)制造、紡織服裝、有色冶煉、電力熱力等；盈利相對(duì)確定回落的行業(yè)包括煤炭采選、油氣開(kāi)采、燃料加工、化工化纖制造、電氣機(jī)械等(詳見(jiàn)《2022 年盈利將上下游傳導(dǎo)—基于PPI-CPI 剪刀差的測(cè)算》、《2021 年出口強(qiáng)勢(shì)收官，2022年不必悲觀》、《2022 年基建大概率高增，有哪些發(fā)力點(diǎn) 》等前期報(bào)告)。

2)外需轉(zhuǎn)內(nèi)需，基建等穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條的盈利大概率明顯改善：外需方面，2022 年出口大概率回落，外需對(duì)營(yíng)收和盈利的支撐將弱化。內(nèi)需方面，2022 年政策將全力穩(wěn)增長(zhǎng)，松地產(chǎn)、擴(kuò)基建是主抓手，繼續(xù)提示基建有望超預(yù)期高增至8%左右甚至更高，結(jié)構(gòu)上新老基建將共同發(fā)力，鋼鐵、有色、玻璃等老基建相關(guān)行業(yè)的盈利韌性有望增強(qiáng)，光伏設(shè)備、5G 基站等新基建相關(guān)行業(yè)的盈利彈性有望增強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。

（文章來(lái)源：國(guó)盛證券）

標(biāo)簽： 盈利 企業(yè) 工業(yè)企業(yè) 主線 同比 增速 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利