核心結(jié)論：最近海外原油、天然氣價(jià)格漲幅較大，滯脹的擔(dān)心有所增加。
其實(shí)，從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，商品漲、股市跌的情況是很少見(jiàn)的，1968 年以來(lái)，商品有過(guò)10 次漲價(jià)，但只有3 次伴隨著股市的調(diào)整。股市的風(fēng)險(xiǎn)更容易出現(xiàn)在商品價(jià)格下跌的過(guò)程中。背后主要原因是，雖然上游資源品的漲價(jià)會(huì)壓制中下游的利潤(rùn)，但整體上來(lái)看，不管是美股還是A 股，ROE 整體都是受益于商品漲價(jià)的?？紤]到國(guó)內(nèi)的利率環(huán)境還很寬松，年初以來(lái)國(guó)債利率和理財(cái)收益率均有不同程度的下降。ROE 上行，利率下行，均是有利于股市的環(huán)境，我們認(rèn)為A 股的牛市大概率還能持續(xù)。
(1)商品漲價(jià)大多對(duì)應(yīng)的是牛市。最近海外原油天然氣價(jià)格漲幅較大，讓投資者更加擔(dān)心滯脹，投資者情緒上對(duì)股市謹(jǐn)慎的開始增加。
我們認(rèn)為，滯脹是非常罕見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，只有極為特殊的時(shí)期，才會(huì)出現(xiàn)商品漲、股市跌的情況。從美股的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品價(jià)格上漲的時(shí)候，大部分時(shí)候?qū)?yīng)的是牛市，只有極少數(shù)時(shí)間(1968-1969、1973-1974、1987)才會(huì)出同時(shí)出現(xiàn)商品漲、股市跌。
(2)因?yàn)樯唐窛q價(jià)會(huì)驅(qū)動(dòng)整體ROE 的抬升。商品漲價(jià)的原因可能很復(fù)雜，但無(wú)一例外，都帶來(lái)的股市整體ROE 的回升，雖然結(jié)構(gòu)上會(huì)影響到下游的利潤(rùn)，但考慮到股市整體，其影響還是正面居多。所以能夠看到商品漲價(jià)期間，美股整體的ROE 大多是上行的，因此，商品漲價(jià)大部分時(shí)候?qū)?yīng)的是牛市。
少數(shù)幾次例外大多出現(xiàn)在利率快速上行期，特別是1973-1974 年的熊市中。此時(shí)利率上行的負(fù)面影響遠(yuǎn)超過(guò)ROE 上行的正面影響。1968年以來(lái)，商品有過(guò)10 次漲價(jià)，但只有3 次類似的案例，從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，概率較低。
(3)A 股依然處在牛市中。對(duì)A 股來(lái)說(shuō)，這種經(jīng)驗(yàn)依然是有效的。
雖然上游資源品的漲價(jià)會(huì)壓制中下游的利潤(rùn)，但整體上來(lái)看，A 股ROE 依然會(huì)持續(xù)受益商品的漲價(jià)。在此背景下，我們預(yù)計(jì)上市公司三季報(bào)整體依然會(huì)超預(yù)期，對(duì)股市的正面影響還未結(jié)束。
漲價(jià)的負(fù)面影響是，可能會(huì)帶來(lái)通脹壓力的上升，但由于今年消費(fèi)的低迷，國(guó)內(nèi)整體的通脹壓力并不大，所以這一負(fù)面影響尚未出現(xiàn)。由此帶來(lái)了寬松的利率環(huán)境。年初以來(lái)國(guó)債利率和理財(cái)收益率均有不同程度的下降。ROE 上行，利率下行，均是有利于股市的環(huán)境，我們認(rèn)為A 股的牛市大概率還能持續(xù)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。
（文章來(lái)源：信達(dá)證券）
