以穩(wěn)定調，蓄力來年。2021 年前三季度，白酒板塊上市酒企合計實現收入2308.2億元，同增19.4%，歸母凈利潤825.0 億元，同增19.4%，單Q3 白酒板塊實現收入712.7 億元，同增15.5%，歸母凈利潤實現246.2 億元，同增15.9%。
整體來看，Q3 板塊收入業(yè)績增速表現總體平穩(wěn)，個別公司低于市場預期，主要系市場需求平淡、費用確認節(jié)奏及稅率擾動等因素造成，但現金流表現強勁，回款普遍高增，體現了各酒企經營上理性克制，渠道優(yōu)于報表，為Q4 及來年充分蓄力，經營質量仍處較高水平。
高端需求仍穩(wěn)夯實渠道，次高端結構升級仍是主線。
1)高端酒：需求平穩(wěn)之下，企業(yè)普遍理性克制，嚴控價格夯實渠道。茅臺單Q3 收入略低于市場預期，主要系可售基酒及渠道調整影響，系列酒延續(xù)增長勢頭，全年目標基本錨定，明年充足的基酒及市場化改革均有望推動報表加速。
五糧液單Q3 收入、利潤均有所放緩，但公司理性控制、夯實渠道，經銷商回款積極性仍強，Q3 普五計劃外占比提升及經典放量，推斷噸價繼續(xù)上行。老窖表現基本符合預期，國窖淡季控量挺價，節(jié)奏相對穩(wěn)健，特曲二季度停貨后，三季度預計雙位高增，博大仍處于調整狀態(tài)，激勵之后明年增速彈性有望兌現。
2)次高端：結構升級仍是主線邏輯，主要酒企環(huán)比降速，但現金流普遍亮眼，報表均留有余力。我們認為酒企不追求報表端的高增，反而注重回款質量，是良性經營的表現。擴張性次高端汾酒、洋河、水井坊、酒鬼、舍得收入增速雖較上半年有所下滑，但仍維持較高水平。古井、口子窖、今世緣等區(qū)域酒企Q3 收入增速保持穩(wěn)健，且升級趨勢延續(xù)。
結構升級保障毛利率穩(wěn)升，費用稅金節(jié)奏導致凈利分化。白酒板塊21Q3 毛利率為79.2%，同比提升1.4pcts，主要系酒企產品結構優(yōu)化及主力產品提價所致。
稅費率方面，銷售費用率普遍下降，管理費用率保持平穩(wěn)，而稅金及附加率因各酒企稅金繳納節(jié)奏不同出現分化。整體而言，高端酒企凈利率普遍優(yōu)化，次高端酒企凈利率表現分化，汾酒、今世緣、水井坊等受益結構升級盈利能力持續(xù)提升，而洋河、古井、酒鬼、舍得凈利率受費用確認及稅金節(jié)奏等因素拖累出現短期波動。
現金流表現強勁，回款普遍高增，經營質量仍處較高水平。白酒板塊單Q3 回款835.1 億元，同增31.6%。其中，高端酒茅臺、五糧液Q3 回款同增17.1%、59.4%，渠道打款積極；而老窖回款雖下滑14.8%，，但預計與收款進度無關，渠道調研反饋今年銷售年度任務已經完成，實際打款情況良好。次高端擴張型酒企汾酒、水井、酒鬼、舍得市場開拓順利，逐步實現有效復購，回款表現亮眼。區(qū)域酒企古井、今世緣、口子窖、迎駕貢酒回款亦有不同程度增長，整體表現較好。同時，21Q3 白酒板塊經營現金流凈額合計381.5 億元，與凈利潤比值為149.1%，環(huán)比增加12.0%，現金流較為健康。預收款方面，21Q3 末白酒上市公司預收款合計422.4 億元，環(huán)比年中增長4.7%，表現較好。具體而言，高端酒茅臺表現平穩(wěn)；五糧液動銷表現良好，預收款環(huán)比雖有下降，但還原應收票據貼現及合同負債確認影響后，回款仍能保持較高增長，經營質量更高；老窖預收款環(huán)比高增，為Q4 及來年蓄力。次高端酒企預收款環(huán)比普遍高增，主要系目前渠道庫存水平較低，渠道利潤較高，經銷商打款積極性普遍較高。
投資策略：穩(wěn)健成長，留有余力，優(yōu)先高端價格帶，布局改革預期個股。白酒三季報質量較高，收入利潤增速略有放緩，但實際現金流普遍好于報表收入，高端酒企增長穩(wěn)健，次高端留力明顯，體現行業(yè)穩(wěn)健增長，報表層面留力充足。
高端白酒已到價值區(qū)間，階段性配置區(qū)域龍頭。展望年底至來年，高端白酒確定性仍為最強，擴張型次高端明年或將大概率面臨降速，區(qū)域龍頭在產品持續(xù)升級、改革預期下具有超預期機會。因此具體標的建議上，首推高端茅臺、老窖、五糧液。同時部分區(qū)域次高端老名酒銷售士氣較強，市場預期較低情況下具有超預期機會，推薦具有改革預期且持續(xù)升級的洋河、古井。
風險提示：市場對行業(yè)政策不確定性導致估值承壓；終端需求回落；批價回落；次高端價格帶競爭加劇等。
（文章來源：華創(chuàng)證券）
