我們的擔憂可能是理解的還不夠全面(太平洋證券宏觀袁野)近期市場的波動明顯放大，我們前期堅信的、通順的邏輯再一次面臨挑戰(zhàn)。期待的降準未至、通脹的“暫時性” 仍在持續(xù)、經(jīng)濟的下行壓力不小而一些中長期規(guī)劃又不見明顯松動等等，哪一個是主要矛盾，是當前主要擔憂、優(yōu)先考慮的問題？ 短期與長期的發(fā)展目標與政策如何配合？ 我們試圖做如下理解。
國際大環(huán)境的博弈愈演愈烈，短期目標應服務于長期改革當前，以美國為首的發(fā)達國家遏華的步伐正在加快。究其原因來看，實質上當中國的經(jīng)濟體量位列世界第二且并未停下發(fā)展腳步之時，發(fā)達國家就已經(jīng)意識到其構建并領導的世界體系將面臨重整。此次新冠疫情爆發(fā)，中國又率先突圍， 并在全球供需體系中成為必不可少的一環(huán)，更加劇了美國等發(fā)達國家對中國改變世界格局的擔憂。
遏制在加快， 應對就要提速。如何應對？ 先是在極惡劣環(huán)境中的自力更生，而后是對外突破、擴大影響、重構格局， 即先生存后發(fā)展，有步驟有先后。因此，在兼顧國內國外兩個大局中，我們提出了國家安全與“雙循環(huán)”戰(zhàn)略。首先，極惡劣環(huán)境下的自力更生，要確保在對外依存沒有保證的環(huán)節(jié)中進行自我有效替代補充， 即國防安全、能源安全、糧食安全以及高質量發(fā)展安全等。其中， 能源安全的應對是加速構建綠色能源體系。這里先試圖回答第一個不解，即為什么會出現(xiàn)了煤電供給與能耗“雙控”貌似極端化現(xiàn)象？
除了提高綠色經(jīng)濟發(fā)展水平外，其中一個不可忽視的原因就是加速倒逼綠色能源規(guī)?；娲?， 可以將其理解為能源禁運下的壓力測試要盡早達標。因此， 回到資本市場，安全戰(zhàn)略應是兼顧短中長期的第一條投資主線。
安全保障之后，即是突破?！半p循環(huán)”戰(zhàn)略中，內循環(huán)尤為重要。我國14 億人口，占全球人口總量的18%左右，對內對外都是龐大且無法替代的需求市場。對內，要能夠替代外需的收縮， 對外要增強別國對我的出口依賴。相比于躋身于全球中高端供應鏈的“ 卡脖子”一環(huán)(長期目標)， 創(chuàng)造別國垂涎的需求體量更為容易實現(xiàn)( 短期實現(xiàn)) 。因此，我們提出了擴內需的三步走戰(zhàn)略( 此處僅探討經(jīng)濟效應)：扶貧、鄉(xiāng)村振興、共同富裕。擴內需直觀來看是擴消費，擴消費有兩條路徑，一是提升全民的總體收入，二是提高全民的邊際消費傾向。短期內相比于快速提升全民的總收入，提高邊際消費傾向顯得更為實際，且一舉多得。即在全民共享經(jīng)濟發(fā)展成果的同時實現(xiàn)消費的加速擴張。如果選擇了提升全民邊際消費傾向的路徑，那么快速提高低收入者的收入就是最關鍵的部分(低收入者邊際消費傾向相對較高) 。全國最大的低收入群體在農村，提高其收入就要從勞動收入與財產(chǎn)性收入同時入手。因此，當下在進行鄉(xiāng)村振興與要實現(xiàn)共同富裕， 我們把握兩點， 一是農村的產(chǎn)業(yè)化( 實現(xiàn)農民與城鎮(zhèn)居民的勞動力收入均等)， 二是農地流轉的財產(chǎn)性收入。習總書記在《扎實推動共同富?！?10 月15 日《求是》)一文中就提出：“要增加城鄉(xiāng)居民住房、農村土地、金融資產(chǎn)等各類財產(chǎn)性收入…… 促進共同富裕，最艱巨最繁重的任務仍然在農村。農村共同富裕工作要抓緊…… 要全面推進鄉(xiāng)村振興，加快農業(yè)產(chǎn)業(yè)化，盤活農村資產(chǎn)，增加農民財產(chǎn)性收入，使更多農村居民勤勞致富。要加強農村基礎設施和公共服務體系建設，改善農村人居環(huán)境” 。除農村外， 城鎮(zhèn)當中有望快速進入中等收入群體的是兩部分人群， 一是高校畢業(yè)生，二是技工。這不僅是擴內需的需要，也是供給端的長期紅利。綜上，農業(yè)產(chǎn)業(yè)化、農民城鎮(zhèn)化以及教育改革是我們理解的兼顧短中長期的第二條投資主線。
相比于改革的刻不容緩，短期的經(jīng)濟下行如何應對：基建、房地產(chǎn)投資回暖以及外需的韌性外部環(huán)境越復雜，改革就越急迫。短期不是不重要，問題在于是不是已經(jīng)到了非救不可的地步。三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)已發(fā)布， GDP 當季增速4.9%，兩年平均增速4.9%，較二季度下滑0.6 個百分點。數(shù)據(jù)確實談不上好，但也不能否認自然災害、新冠疫情以及有序用電的客觀影響。而且即便差，也絕不到全年經(jīng)濟同比增速奔向6%的地步。倒推計算，如果全年經(jīng)濟要取得8%左右的增速，四季度的GDP 當季同比要達到3.9%，兩年平均增速要達到5.2%。退一步講，如果四季度繼續(xù)出現(xiàn)新冠疫情干擾，最終取得兩年平均4.9%的增速甚至再低一點，那么全年增速也在7.5-7.9%，起碼符合我們年初的預期。因此，不是數(shù)據(jù)太差，而是預期太高。預期高，可能是僅考慮了經(jīng)濟一個方面，并未加入改革、風險等因素綜合考量。預期高，也會自然而然的認為經(jīng)濟下行壓力太大，將所謂的預期差作為投資的重要參考指標。
9 月有序用電的影響不亞于疫情與自然災害在7 月的干擾。從用電量觀察， 工業(yè)用電量絕對數(shù)當月同比增加9 月仍弱于7 月， 略好于8 月。即便如此， 9 月經(jīng)濟也有回暖的部分。供給端，采礦業(yè)當月兩年平均增速較8 月回升0.6 個百分點， 較7 月回升3.7 個百分點。服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回升0.9 個百分點，略低于7 月0.3 個百分點。需求端， 制造業(yè)投資當月兩年平均增速9 月較7 月回升0。 4個百分點，較7 月回升3.6 個百分點。基建投資(舊口徑)9 月較8 月回升0.2 個百分點，較7 月回升1.8 個百分點。社零9 月較8月回升2.3 個百分點，較7 月回升0.2 個百分點。從以上分項三季度連續(xù)三個月的變化看， 后續(xù)有望保持繼續(xù)回暖的態(tài)勢，但也要關注供需兩端回暖不均衡加劇通脹上行的風險。
從細分行業(yè)看，供求兩端具有連續(xù)回暖趨勢的行業(yè)有：采礦業(yè)：褐煤與其他煤炭開采、陸地石油及天然氣開采、銅鋁鎂稀土開采、化學礦開采。制造業(yè)： 食品加工：小麥加工、豆制品制造、糕點面包制造、速凍食品制造、調味品制造、酒類制造。紡織服裝：針織品制造、蓬帆布制造、運動機織服裝制造。家具制造：建筑用木料及木材組件加工、家具制造。紙及紙板容器制造。文教、工美體育和娛樂：教學用具、珠寶首飾制造、工藝品制造、專項運動器材制造、玩具制造、娛樂用品制造?；瘜W、醫(yī)藥及橡膠：煉焦、有機肥、化學農藥制造、化學藥品原料藥制造、藥用輔料及包裝材料制造、輪胎制造。非金屬礦物制品：水泥制品制造、粘土磚瓦及建筑砌塊制造、防水建筑材料制造、玻璃制造、建筑家具用金屬配件制造、建筑裝飾及水暖管道制造。通用及專用設備：機床功能部件制造、生產(chǎn)專用起重機制造、隧道施工專用設備制造、制藥專用設備制造、電子元器件制造。新能源及高端裝備：新能源汽車整車制造、汽車用發(fā)動機制造。海洋工程裝備制造、光伏設備及元器件制造、鋰離子電池、鎳氫電池制造、太陽能設備制造、計算機整機及配套設備制造、風力發(fā)電、太陽能發(fā)電、海水淡化處理?；悾后w育場館建筑、城市軌道交通、海底設施鋪設工程、管道工程建筑、火力發(fā)電工程、風能發(fā)電工程、核電發(fā)電工程、太陽能發(fā)電工程。
消費需求中， 除生活必選消費以及短期擾動消費外( 如通訊器材類消費、文化辦公用品消費) ，家具類及建筑與裝潢材料消費的連續(xù)回升趨勢值得關注。
四季度經(jīng)濟維穩(wěn)將在基建、房地產(chǎn)投資及外需之間展開。首先， 房地產(chǎn)投資爭議較大。從此次央行三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上對房地產(chǎn)融資的糾偏表態(tài)看，我們依然認為今年的房地產(chǎn)的從嚴調控是標準的逆周期調節(jié)，本質上是在全球流動性寬松的背景下防止房價過快上漲。此時修正房地產(chǎn)融資供給，也是在全球流動性收緊在即的標準回應。后續(xù)對房地產(chǎn)行業(yè)的調控有望向中性回歸。其次，年內剩余三個月財政支出重拾擴張已是明牌，一方面一般公共預算支出(9-12 月同比增速進一步上升至4.6%)將拉升政府消費對沖居民消費的不確定性。另一方面專項債提前至11 月發(fā)行結束，不再向12 月預留，實則“ 子彈上膛”，隨時準備對沖經(jīng)濟意外下行。
若經(jīng)濟沒有出現(xiàn)預期外下滑， 四季度基建將維持緩升，基建投資真正發(fā)力將后置至明年一季度。第三，根據(jù)我們對美國主要港口運輸能力的恢復測算， 海外港口吞吐恢復至疫情前水平可能最早要到明年二季度末。因此， 仍維持我們對中國出口的判斷： 海外港口運輸能力下降，倒逼中國出口“細水長流”，至海外港口吞吐水平恢復至常態(tài)前，中國出口可能仍將維持客觀增長。
通脹目前是全球關注的首要問題，對寬松的貨幣政策形成制約9 月中國PPI 再創(chuàng)新高，CPI 則受食品價格拖累繼續(xù)下降。通脹上行風險當前應是全球首要關注的問題。我國ppi 向cpi 的傳導似乎并不順暢，異于其他發(fā)達國家，造成了通脹可控的表象。究其原因來看，cpi 波動中食品價格占比較大，豬肉價格的持續(xù)下降壓制了cpi 上行的勢頭。實質上從非食品價格觀察，cpi 上行風險正在逐步加強。國常會10 月13 日的議題也再次強調了防控上游價格的上漲壓力向下游的傳導，可見目前的調控實質上是一種價格雙軌制調控，調控的結果是中游承壓，財政補貼。此類調控方式后續(xù)也將受到勞動力收入回升，消費跟進回升的挑戰(zhàn)。明年的價格傳導博弈將在上游價格高位運行持續(xù)時長與下游消費回升加速之間展開。從企業(yè)用電上浮價格區(qū)間擴大的事件觀察，需警惕下游價格的快速反彈。通脹壓力之下，美聯(lián)儲11 月縮債在即，英央行可能年內加息。中國到底有沒有通脹風險？ 既然我們認可通脹是輸入性的，那么全球通脹上行風險是不是也應會向中國傳導。如果此時再在需求端施以刺激措施，恐怕通脹是輸入性的解釋就說不通了。10 月15 日，央行孫國峰司長在回應四季度是否降準時表示：從整個四季度來看，流動性供求的形勢應當說是基本平衡的。這一表態(tài)無疑大幅調降了降準的預期。綜上，對降準的預期， 我們繼續(xù)維持前期的觀點，即當前不是降準的合理的窗口，時點后直至明年開年。
投資建議：權益以通脹交易為主， 尤其上游向下游的傳導。大宗、消費(白酒)、房地產(chǎn)、風電、光伏、核電值得關注。
利率方面，7 月降準的異常干擾結束以及對通脹的上行擔憂將導致利率向上半年的常態(tài)回歸，等待明年央行貨幣寬松加碼的機會。
（文章來源：太平洋證券）
