核心結論：11 月到2022 年1 季度，將會是多頭最后的進攻時機。2019年以來的牛市，背后主要力量有兩個，第一個是大部分行業(yè)持續(xù)2 年多的景氣度改善周期，第二個是居民資金穩(wěn)定的流入。隨著宏觀經(jīng)濟的持續(xù)走弱，部分行業(yè)今年景氣度已經(jīng)開始下降，但整體上由于很多行業(yè)產(chǎn)能建設不足、股市資金充裕，牛市依然還在，這一樂觀情況大概率還能持續(xù)到明年初。未來1-2 個季度，將會是多頭最后的進攻時機，隨著三季報的落地，投資者將會開始展望2022 年，跨年前后，由于股市微觀資金較多，股市大概率還能繼續(xù)上行。
(1)三季報中的危險信號。三季報中出現(xiàn)了一個危險信號，上市公司在建工程同比增速出現(xiàn)快速回升。從產(chǎn)能周期的角度，一輪周期的起點一般是上市公司利潤(或ROE)的大幅改善，伴隨著行業(yè)供需短缺的出現(xiàn)和企業(yè)現(xiàn)金流的改善，企業(yè)家對未來的長期預期轉為樂觀，并開始資本開支，但由于產(chǎn)能建設需要時間，所以企業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程會滯后資本開支。從三季報的數(shù)據(jù)來看，在建工程和固定資產(chǎn)同比均已經(jīng)開始快速增長，這說明2021 年面臨的產(chǎn)能短缺問題，可能在2022 年會有很大的緩解。
對股市來說，短期內還不用擔心，從2010 年和2017 年的經(jīng)驗來看，從在建工程同比回升到股市見頂，需要1-2 個季度的時間。目前的情況類似2010 年Q4 或2017 年Q4。
(2)對抗經(jīng)濟下行的主要力量是微觀的流動性和產(chǎn)能。從Q2 開始，我們能夠看到，國內實體經(jīng)濟的活躍度不斷下降，10 月的PMI 顯示經(jīng)濟依然處在下行的過程中，這導致今年市場整體相比去年漲幅更小。不過，由于股市整體估值較好，微觀流動性的改善和大量行業(yè)產(chǎn)能格局的健康，股市依然維持了較好的賺錢效應。
(3)跨年前后的流動性將會帶來指數(shù)新的上漲。節(jié)奏上，我們認為經(jīng)濟的下行和產(chǎn)能的釋放將會逐步讓越來越多的行業(yè)出現(xiàn)景氣度的拐點。不過由于其對盈利的影響是局部和緩慢的，我們認為股市未來一段時間依然會繼續(xù)上行。消費和金融的景氣度拐點帶來了3 月以來白馬股的劇烈調整，目前已經(jīng)反應在估值中了。周期股由于政策壓制，盈利預期產(chǎn)生了很大的擾動，9 月以來也對指數(shù)產(chǎn)生了影響。我們預計更多行業(yè)景氣度拐點可能要等2022 年中左右，所以短期來看，剛剛出現(xiàn)的周期股拐點對指數(shù)的沖擊有可能已經(jīng)結束，跨年前后流動性可能會變得更多，這將會帶來帶來指數(shù)新的上漲。
風險因素：房地產(chǎn)市場超預期下行，美股劇烈波動。
（文章來源：信達證券）
