研究結論
事件：北京時間11 月4 日，美聯(lián)儲公布最新利率會議決議：基準利率繼續(xù)維持0~0.25%不變；資產購買從本月開始將對美國國債和MBS 的購買規(guī)模分別減少100 億美元和50 億美元。
Taper 進入落地實操階段，對流動性沖擊幅度有限。以此次議息會議為標志，Taper 正式開啟，時點和節(jié)奏均符合市場此前建立的政策預期，屬預期中的靴子落地。此前美聯(lián)儲每月增持800 億美元國債和400 億美元MBS，taper操作后，每月美聯(lián)儲對國債和MBS 購買分別減少100 億美元和50 億美元，后續(xù)縮減速度會根據(jù)經(jīng)濟情景適當調整。Taper 對市場的影響主要在政策信號出現(xiàn)到政策一致預期形成—落地的過程，因此2021Q1 利率上行與taper預期的出現(xiàn)不無關聯(lián)。
但是在實操階段，如果美聯(lián)儲按照既定節(jié)奏每月減少150 億美元資產購買，在2022 年中完成taper，那么2022 全年美聯(lián)儲通過資產購買向市場投放的流動性，相較于2021 年共計減少1.17 萬億美元。但是也要注意到，美聯(lián)儲此前的資產購買主要支持了美國政府債務融資(每月800 億美元的國債凈購買)，伴隨2022 年美國財政赤字、國債凈發(fā)行的縮減(赤字約減少1.85 萬億美元)，taper 與國債凈供給減量加總對市場流動性影響近乎中性。
2022 年加息的一致預期確立，加息預期證實/證偽對市場影響關鍵。在Taper靴子落地后，下一個關鍵的政策預期是對加息的判斷。8 月份以來，在通脹持續(xù)超預期的背景下，美聯(lián)儲加息點陣圖調整，引導市場快速建立起2022年內進入加息通道的一致預期。聯(lián)邦基金利率期貨隱含的2022 年加息概率已經(jīng)上升至95%?？梢哉f，加息已經(jīng)成為了當前市場關于2022 年的宏觀預期和資產配置判斷的關鍵前置條件。
但我們回溯歷史，可以發(fā)現(xiàn)過早地預判美聯(lián)儲進入加息通道，是金融市場最容易犯下的一類錯誤。2000 年至今的幾輪降息—加息周期當中，市場一致預期都曾經(jīng)多次提前預判加息的啟動，而最終加息的啟動則大幅度滯后于市場建立一致預期的時間節(jié)點。當前啟動加息敘事的關鍵決策依據(jù)在通脹高企的風險，但是在基數(shù)效應、供給瓶頸隨時間緩釋、住房項滯后于房價周期在2022年后半段增速下行等假設下，2022 年通脹走勢更有可能呈現(xiàn)前高后低的趨勢，而2022H1 啟動加息將會與taper 操作同步，出現(xiàn)雙重緊縮，對金融市場穩(wěn)定性形成較為嚴重的考驗。因此如果通脹在2022 年走勢前高后低，那么宏觀環(huán)境對美聯(lián)儲的加息操作來說難度較大，這意味著市場當前可能較大幅度高估了2022 年加息的概率。
加息預期的證實與證偽，影響到美股市場后續(xù)走勢的判斷。2022 年標普500行情主要受到盈利增長的支撐，估值貢獻為負，如果加息預期在未來扭轉，可能改變這一情形。同時，對新興市場股市、匯率的看空也是2021 年較為一致的觀點，在2022 年美聯(lián)儲貨幣政策緊縮節(jié)奏不及預期的情形下，也將會對其他經(jīng)濟體貨幣政策決策自由度、匯率、股市產生外溢性影響，新興市場承受的緊縮壓力會得到較大幅度的緩解。
風險提示： 海外通脹中樞持續(xù)超預期的可能性。
（文章來源：東方證券）
