基數(shù)效應(yīng)逐漸弱化疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩，整體三季報增速繼續(xù)回落。全A/非金融/非金融石油石化三季報業(yè)績分別增長25.0%/37.9%/32.3%，同比增速基數(shù)背景下仍高但回落趨勢明顯( 中報增速分別為43.4%/77.7%/56.8%)；營業(yè)收入分別增長22.0%/25.7%/25.2%(中報營收增速26.2%/31.3%/32.0%)。剔除基數(shù)效應(yīng)后，A 股三季報營收增速小幅上行，業(yè)績增速小幅下行。21 三季報較19 年三季報兩年業(yè)績復(fù)合增速分別為13.0%/21.3%/20.8%。Q3 單季度業(yè)績同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-1.5%/-6.3%/-0.5%，環(huán)比下降-9.4%/-16.9%/-17.4%。
科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相較主板非金融的盈利增速裂口逐季縮窄。中證500相對上證50/滬深300(2 年復(fù)合調(diào)整)盈利增速差繼續(xù)上行，裂口繼續(xù)拉大。主板/主板非金融/創(chuàng)業(yè)板/創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏)/科創(chuàng)板Q3 累計業(yè)績增速分別為25.2%/40.0%/11.7%/25.8%/67.2% ( 一季度分別為43%/82%/34.8%/45.3%/95.9%)?？苿?chuàng)板絕對業(yè)績增速仍保持較高區(qū)間，但回落幅度較大， Q3 單季度業(yè)績增速分別為-1.1%/-5.9%/-18.5%/-0.3%/34%，除科創(chuàng)板外，單季度業(yè)績同比增速全部由正轉(zhuǎn)負(fù)。寬基視角來看，上證50/滬深300/中證500 三季度業(yè)績同比增速分別為20.8%/19.1%/37.5%(中報為39.5%/32.7%/53.4%)，兩年復(fù)合調(diào)整后三季報業(yè)績增速為-12.7%/6.6%/39.9%(中報調(diào)整后為-13.2%/6.4%/36.3%)。
ROE 超預(yù)期小幅回落。2021 三季報全A/非金融/非金融石化ROE(ttm)分別為9.8%/9.3%/9.3%，較中報下降0.2/0.2/0.1Pct，為連續(xù)四個季度上行后首次下行。杜邦拆解來看，ROE 下行主因資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)抬升背景下的利潤率下行，全A/非金融/非金融石化三季報銷售凈利率8.5%/5.6%/5.8%( 中報為8.9%/5.9%/6.0%) ， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為69.0%/41.8%/41.5%，在疫情持續(xù)修復(fù)背景下保持小幅上行趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率小幅下行 。大類行業(yè)來看，上游周期資源ROE 保持小幅增長；中游制造ROE 整體持平，電新、交運(yùn)ROE 小幅提升；下游消費(fèi)行業(yè)普遍下行，農(nóng)林牧漁受豬價低位影響，銷售凈利率大幅下滑使得ROE 降幅較大?？萍汲砷L板塊整體小幅上行，電子和軍工延續(xù)景氣延續(xù)。金融地產(chǎn)和穩(wěn)定行業(yè)中，公用事業(yè)在原材料漲價產(chǎn)生虧損背景下ROE 下降較多。
從凈利潤率視角看，受益于PPI 上行背景下的資源品價格大幅上行，上游資源行業(yè)凈利潤率上行至高位，下游行業(yè)利潤率普遍承壓，上下游凈利潤率分化明顯。21Q3 業(yè)績兩年復(fù)合增速較21Q2/21Q1 保持加速趨勢的行業(yè)主要集中在上游周期、中游汽車、交運(yùn)，下游紡服。三季報延續(xù)下滑趨勢的行業(yè)有輕工、商貿(mào)零售、公用事業(yè)，農(nóng)林牧漁主要由于成本端價格上升和銷售售價周期性下滑造成。經(jīng)調(diào)整后單3 季度業(yè)績增速提升且毛利率環(huán)比改善的行業(yè)為煤炭、有色、基礎(chǔ)化工、家電，計算機(jī)等行業(yè)。單三季度毛利率下滑且復(fù)合增速走弱的行業(yè)有輕工、消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售，公用事業(yè)等。
短期盈利偏弱但韌性仍在，市場已逐漸計價盈利下行。盡管Q3 單季度業(yè)績表現(xiàn)不甚理想，全A 業(yè)績增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，近半一級行業(yè)業(yè)績增速較Q2 單季度出現(xiàn)明顯回落，但剔除基數(shù)效應(yīng)后，全A 前三季度復(fù)合增速較中報下滑幅度較小，營收仍有小幅上行。受益于資源品價格大幅上行，上游資源行業(yè)凈利潤率上行至高位，下游行業(yè)利潤率普遍承壓，上下游凈利潤率分化明顯。隨著保供穩(wěn)價等舉措的有效展開，展望明年，以新能源為代表的中游制造行業(yè)，盈利和景氣度有望維持在較高水平。經(jīng)歷前期調(diào)整、行業(yè)利空有所消化而盈利預(yù)期有望觸底反彈的下游消費(fèi)行業(yè)，在庫存下行周期內(nèi)，盈利韌性值得關(guān)注。
（文章來源：中銀國際證券）
