信貸新增量高于預(yù)期，結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化
10 月人民幣貸款增加8262 億元，比上年同期多增1364 億元，高于我們的預(yù)測值7000億和wind 一致預(yù)期7237 億，增速持平上月于11.9%。結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)鮮明的票據(jù)大幅同比多增、企業(yè)中長期貸款大幅同比少增的特征，10 月票據(jù)融資新增1160 億元，同比多增2284 億元，企業(yè)中長期貸款新增2190 億元，同比少增1923 億元，受地產(chǎn)調(diào)控、平臺公司融資監(jiān)管及制造業(yè)資本開支意愿回落、能耗雙控企業(yè)停產(chǎn)等因素影響，企業(yè)中長期信貸供需雙重受限，銀行仍主要通過沖票據(jù)穩(wěn)定總體信貸投放。5 月以來兩者此消彼長的信貸結(jié)構(gòu)惡化持續(xù)驗(yàn)證我們在9 月2 日發(fā)布的報(bào)告《信貸寬松是否代表信用寬松？——解答市場近期四個核心關(guān)切》中的判斷“我們認(rèn)為當(dāng)前及未來一段時間的信貸總量和結(jié)構(gòu)特征將與2012 年較為相似，2012 年貸款需求指數(shù)下行的同時信貸增速持續(xù)上行，信貸結(jié)構(gòu)上，1-5 月主要靠沖票據(jù)，6 月后主要做短期貸款”。而票據(jù)占比上行體現(xiàn)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，也因此我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策穩(wěn)增長的訴求繼續(xù)提高，堅(jiān)持看貨幣政策延續(xù)寬松，對四季度信貸較為樂觀。10 月居民中長期和短期貸款趨穩(wěn)，分別增加4221 和426 億元，同比多增162 和154 億元。
社融增速持平，正進(jìn)入上行通道
10 月社會融資規(guī)模增量為1.59 萬億，同比多增1971 億元，與我們的預(yù)測值1.6 萬億基本一致，略高于wind 一致預(yù)期1.56 萬億，增速持平于10%。結(jié)構(gòu)上，10 月社融口徑人民幣貸款新增7752 億，同比多增1089 億元；政府債券新增6167 億元，同比多增1236 億元，得益于專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較快，這兩項(xiàng)是社融同比多增的主要支撐。此外，企業(yè)債券融資2030 億元，較上月1194 億元有所改善，但相比前幾個月3000-4000 億左右的規(guī)模仍較為低迷，受城投債發(fā)行及相關(guān)企業(yè)信用風(fēng)險擾動較大；股票融資846 億元，仍然穩(wěn)??；信托貸款減少1061 億元，與今年內(nèi)其他月份數(shù)值基本相當(dāng)；委托貸款減少173 億元，波動幅度不大；未貼現(xiàn)票據(jù)減少886 億元，數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)下行及貼現(xiàn)量大增有關(guān)，預(yù)計(jì)短期仍將持續(xù)。展望未來走勢，預(yù)計(jì)11 月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，將對社融構(gòu)成支撐，11 月起社融增速有望進(jìn)入上行通道，年末或升至10.8%，我們繼續(xù)提示2022 年一季度“四箭齊發(fā)”擴(kuò)信用，在此情況下，社融增速回升將有延續(xù)，預(yù)計(jì)2022 年總體前低后高，而一季度新增規(guī)模有望達(dá)歷史社融季度增量峰值，初步預(yù)測達(dá)11.3 萬億。
M2 增速反彈符合預(yù)期，M1-M2 剪刀差繼續(xù)回落體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)短期動能減弱10 月末，M2 增速上行0.4 個百分點(diǎn)至8.7%，我們預(yù)測值8.6%，wind 一致預(yù)期8.4%，M1 同比增速繼續(xù)下行0.9 個百分點(diǎn)至2.8%，與我們預(yù)測值2.9%較為一致。M2 主要受10 月信貸投放量趨穩(wěn)、去年基數(shù)走低及政府債券發(fā)行較快的綜合影響，M1 主要受經(jīng)濟(jì)基本面逐步下行、地產(chǎn)銷售低迷及平臺公司資金面壓力漸增的拖累，當(dāng)前M1走勢與短期經(jīng)濟(jì)形勢和實(shí)體部門活躍度是匹配的，M1-M2 增速剪刀差繼續(xù)下行完全符合我們此前的判斷，意味著經(jīng)濟(jì)短期動能繼續(xù)減弱。10 月M0 同比增速提高0.7 個百分點(diǎn)至6.2%，與年內(nèi)其他月份水平相當(dāng)。
年內(nèi)貨幣政策仍有寬松操作，驅(qū)動利率下行
11 月8 日，人民銀行發(fā)布公告創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具，驗(yàn)證了我們此前對于碳減排工具將于年內(nèi)落地的判斷，我們認(rèn)為碳減排支持工具的效果是短期降息、長期寬信用，1.75%利率短期看是大幅定向降息，后續(xù)或會替代部分到期MLF，邊際資金利率大幅下行對債券市場有利多作用；在報(bào)告《碳減排支持工具短期降息長期寬信用》中我們初步推算四季度該工具約有2000 至3000 億體量不大，但2022 年該工具將逐漸演變?yōu)閷捫庞霉ぞ?，有利?022 年先立后破的碳中和發(fā)展思路。對于后續(xù)貨幣政策，我們認(rèn)為年內(nèi)降準(zhǔn)窗口尚未關(guān)閉，在上述工具的作用下，10 年期國債收益率年內(nèi)有望再度下探至2.8%以下，此前我們指出社融-M2 增速與10 年期國債收益率走勢相關(guān)度高，該剪刀差年內(nèi)仍有下行空間，10 月該數(shù)據(jù)繼續(xù)下行驗(yàn)證我們判斷，同時也繼續(xù)指示10 年期國債收益率自當(dāng)前位置仍可下行。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)回落壓力超預(yù)期，擾動國內(nèi)貨幣政策，可能導(dǎo)致寬松節(jié)奏加速。
（文章來源：浙商證券）
標(biāo)簽： 增速 金融 數(shù)據(jù) 上行 同比 結(jié)構(gòu) 增量 高于預(yù)期 繼續(xù)惡化
