主要內(nèi)容：
政府債務(wù)的歸宿：逃不脫的主權(quán)危機(jī)或赤字貨幣化？1)十幾年來(lái)，全球財(cái)政泡沫化愈演愈烈。全球金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體普遍陷入“財(cái)政泡沫化”困境，深層次的原因在于全球技術(shù)進(jìn)步的長(zhǎng)期停滯令供需失衡局面難以內(nèi)生性的改觀。2)新興/發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)分別走向主權(quán)債務(wù)危機(jī)/赤字貨幣化。但政府債務(wù)上行不是沒有終點(diǎn)的，歷史和現(xiàn)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)往往指向兩大政府債務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)形式：主權(quán)債務(wù)危機(jī)和財(cái)政赤字貨幣化危機(jī)。3)更具深度、廣度的中國(guó)財(cái)政體制，有望逃脫宿命。但中國(guó)的財(cái)政政策，在深度和廣度上都和海外主要經(jīng)濟(jì)體有根本性的區(qū)別，我們國(guó)家能夠成功避免走向這兩個(gè)令人沮喪的歷史歸宿嗎？總體而言，我國(guó)的財(cái)政收支是一個(gè)可持續(xù)性較強(qiáng)的問題，優(yōu)化的、全局性的財(cái)政政策框架設(shè)計(jì)可能能夠令我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政政策的關(guān)系避免走上上述兩大歷史和現(xiàn)實(shí)的極端選項(xiàng)，我國(guó)有可能建立一套真正意義上可持續(xù)的、有助于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的財(cái)政體系。
中國(guó)可持續(xù)財(cái)政的“雙循環(huán)”框架1)稅利分配體系“廣義拉弗曲線”與地產(chǎn)基建“杠桿效率平衡”。我國(guó)政府的廣義財(cái)政收入來(lái)自三個(gè)方面，其中一般預(yù)算收入(稅收為主)和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入(國(guó)企利潤(rùn)分配的一部分)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間形成稅利分配體系的“廣義拉弗曲線”大循環(huán)關(guān)系，而作為政府掌握的財(cái)產(chǎn)性資源的變現(xiàn)，政府性基金預(yù)算收入則與地產(chǎn)基建發(fā)展模式形成相互依存的“小循環(huán)”關(guān)系，這一循環(huán)能否長(zhǎng)期持續(xù)的關(guān)鍵在于平衡好“短期杠桿”與“長(zhǎng)期效率”之間的關(guān)系。2)財(cái)政五階段：由地產(chǎn)基建向“廣義拉弗曲線”演進(jìn)。在2017 年后逐漸進(jìn)入現(xiàn)在稅利分配體系的“廣義拉弗曲線”與地產(chǎn)基建的“杠桿效率平衡”。
稅利分配體系大循環(huán)：加稅還是減稅？1)收入高增，支出謹(jǐn)慎，一般預(yù)算蓄力2022 年。
PPI 高增拉動(dòng)名義GDP 增速令收入明顯回補(bǔ)，支出的持續(xù)謹(jǐn)慎為應(yīng)對(duì)2022 年可能面臨的周期性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留空間。2)拉弗曲線第一步：或啟動(dòng)個(gè)稅減稅培育稅基。我國(guó)個(gè)稅減稅已經(jīng)到臨界點(diǎn)，從個(gè)稅占一般公共預(yù)算收入比重等三大指標(biāo)來(lái)看，個(gè)稅減稅將在2022-2023年進(jìn)入窗口期。2022-2023 年個(gè)稅減稅是否真的來(lái)臨，可能和出口表現(xiàn)更為密切。3)共同富裕：房產(chǎn)稅將逐步推進(jìn)，稅收征管強(qiáng)化。房地產(chǎn)稅試點(diǎn)或超上海、重慶現(xiàn)有試點(diǎn)強(qiáng)度。
4)預(yù)計(jì)2022 年一般公共預(yù)算赤字率2.8%。個(gè)稅減稅后非稅收入將發(fā)揮“緩沖墊”效應(yīng)，預(yù)計(jì)2022 年一般公共預(yù)算收入增速4.5%，政府消費(fèi)小幅改善，支出增速預(yù)計(jì)5.5%左右。
調(diào)入規(guī)模將有所增加，但考慮到為2022 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性以及彌補(bǔ)2019-2022 年大規(guī)模減稅降費(fèi)對(duì)預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的消耗，預(yù)計(jì)2022 年赤字率在2.8%左右。
政府性基金框架：去杠桿還是搞基建？1)土地出讓收入關(guān)系到廣義去杠桿，需穩(wěn)而非壓。
三季度凸顯的房地產(chǎn)融資難問題正在得到解決，四季度房地產(chǎn)貸款增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，未來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍具有韌性，令國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入后續(xù)或有所企穩(wěn)。2)穿透式監(jiān)管疊加成本抬升，約束專項(xiàng)債融資。專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，基建投資預(yù)計(jì)呈現(xiàn)積極回補(bǔ)特征。3)新增專項(xiàng)債3.35萬(wàn)億，新能源建設(shè)或推升基建增速至5.2%。預(yù)計(jì)2022 年新增專項(xiàng)債3.35萬(wàn)億左右，更多的穩(wěn)定傳統(tǒng)基建不至于萎縮，同時(shí)國(guó)有土地出讓收入也將有1.8 萬(wàn)億資金用于化解政府存量債務(wù)，令政府杠桿率仍低于2020 年水平。堅(jiān)實(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流的支撐令新能源將成為拉動(dòng)基建投資的主要力量，預(yù)計(jì)2022 年全年基建投資(全口徑)增速為5.2%。
政府杠桿率未來(lái)十年或保持平穩(wěn)。隨國(guó)企利潤(rùn)的上繳增加，將彌補(bǔ)人口老齡化帶來(lái)的社保壓力，令一般公共預(yù)算赤字率將回歸到相對(duì)合理水平。而2017 年后基建項(xiàng)目的回款將令政府杠桿率在未來(lái)十年保持平穩(wěn)甚至小幅下降，從而打破政府杠桿率“易上難下”的困境，擺脫發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字貨幣化危機(jī)。
（文章來(lái)源：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所）
