聯(lián)合資信萬華偉：評級市場化進(jìn)程加快 應(yīng)鼓勵機(jī)構(gòu)開發(fā)非評級業(yè)務(wù)

“長遠(yuǎn)來看，城投企業(yè)去杠桿是大勢所趨，去杠桿過程中或有局部違約發(fā)生”。合資信評估股份有限公司總裁萬華偉在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪時(shí)如是表示。不過，他也強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi)城投企業(yè)公開債券違約的可能性仍小，可能發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的區(qū)域，主要是非標(biāo)融資規(guī)模大、經(jīng)濟(jì)和財(cái)力下滑、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重的區(qū)域。

針對市場對評級存在虛高和滯后的質(zhì)疑，萬華偉坦承，“評級行業(yè)存在的弊病既有歷史原因，另一方面也因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)自身技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)積累不足。”他認(rèn)為，當(dāng)下提升評級質(zhì)量和區(qū)分度乃當(dāng)務(wù)之急。

在取消強(qiáng)制評級的政策措施推動下，萬華偉判斷，我國評級行業(yè)市場化進(jìn)程有望加快，競爭將更加激烈，業(yè)務(wù)將更趨多元化。而隨著評級業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮，探索非評級業(yè)務(wù)、豐富盈利模式將成為評級機(jī)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型的必由之路。為此，他建議監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵評級機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，開發(fā)非評級業(yè)務(wù)。建立1+N評級制度，推動本土評級機(jī)構(gòu)國際化。

城投企業(yè)去杠桿是“大勢所趨”

《21世紀(jì)》：信用債風(fēng)險(xiǎn)是市場關(guān)注熱點(diǎn)，信用債的違約風(fēng)波在蔓延。您曾提到，債券市場進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)釋放“平靜期”，對于未來一兩年的違約狀況您有何預(yù)判？

萬華偉：整體來看，我國債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)依然可控，一方面當(dāng)前政策維穩(wěn)意愿強(qiáng)烈，穩(wěn)健的貨幣政策將繼續(xù)保持流動性合理充裕。另一方面，在政策堅(jiān)決打擊“逃廢債”的背景下，發(fā)行人償債意愿和地方政府股東協(xié)調(diào)意愿整體較強(qiáng)。

但受今年大宗商品價(jià)格大幅上漲，融資政策收緊以及疫情影響尚未完全消退等因素影響，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露。具體來看，民企信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，需警惕受大宗商品價(jià)格沖擊較重、短期集中兌付壓力較大的民企信用風(fēng)險(xiǎn)；國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露，建議重點(diǎn)關(guān)注地方“弱國企”信用風(fēng)險(xiǎn)；城投企業(yè)信用水平分化加劇，建議關(guān)注弱資質(zhì)，尤其是發(fā)達(dá)地區(qū)弱資質(zhì)的城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)方面，建議適當(dāng)關(guān)注房地產(chǎn)、建筑、煤炭、消費(fèi)類、交通運(yùn)輸和貿(mào)易等行業(yè)弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；地區(qū)方面，建議適當(dāng)關(guān)注東北、天津、江浙等區(qū)域的信用風(fēng)險(xiǎn)。

《21世紀(jì)》怎么看待三道紅線和嚴(yán)厲宏觀調(diào)控下的房地產(chǎn)再融資風(fēng)險(xiǎn)？

萬華偉 ：地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)階段面臨的最大問題是融資政策多重高壓下的生存問題。從去年的三道紅線，今年年初的銀行貸款集中度“兩條紅線”，再到22城集中供地政策，以及將商票和拿地銷售比納入監(jiān)管的陸續(xù)打補(bǔ)丁，每一條調(diào)控政策的出臺，都在加深市場對房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展不確定性的擔(dān)憂。從上半年運(yùn)行數(shù)據(jù)來看，2021年上半年房地產(chǎn)境內(nèi)債券凈融資額為-791.43億元，境外債券凈融資額為-185.10億元，信托貸款余額持續(xù)收緊，銀行貸款受限于集中度占比，不少城市都出現(xiàn)了按揭額度緊張、房貸利率連續(xù)上調(diào)以及放貸周期延長等現(xiàn)象。

在這樣的背景下，企業(yè)信用資質(zhì)加快分化。從融資利率來看，民企地產(chǎn)債超利差持續(xù)上行，相對而言國企及央企表現(xiàn)相對平穩(wěn)。因此，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)激進(jìn)尤其是新近完成區(qū)域到全國布局的中型民營房企。同時(shí)，對財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)尚可、但合作開發(fā)頻繁出表以及較多利用基金等明股實(shí)債進(jìn)行融資的房企也應(yīng)進(jìn)行持續(xù)關(guān)注。

《21世紀(jì)》城投債今年是否會有公開違約？城投的投資邏輯是否有變？

萬華偉：短期內(nèi)城投企業(yè)公開債違約的可能性仍小，主要基于以下幾點(diǎn)：

一是近期房地產(chǎn)監(jiān)管政策頻出，加上新冠病毒變異株的再次來襲，投資和出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用有限，仍需依賴基建投資以托底經(jīng)濟(jì)增長。城投企業(yè)作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要參與方，仍舊發(fā)揮重要作用。

二是近期城投企業(yè)政策收緊，部分城投企業(yè)面臨一定的債券滾續(xù)壓力和付息壓力。但不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是政策底線。過去一年，債券市場經(jīng)歷了永煤事件、華夏幸福事件、煤炭債券二級市場大規(guī)模拋售，到近期大型房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露，投資者信仰備受沖擊。而在這樣的市場環(huán)境下，地方政府更加意識到區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)事件對區(qū)域融資的重要性，越來越多的地方政府出臺相關(guān)政策措施，多次強(qiáng)調(diào)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，對相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)格問責(zé)。城投企業(yè)公開債違約后對區(qū)域再融資能力影響很大，一般會成為地方政府優(yōu)先保障對象。

三是近年來，政府逐步推進(jìn)隱性債務(wù)化解，以低息貸款置換高息債務(wù)，長期債務(wù)置換短期債務(wù)，為城投企業(yè)緩解債務(wù)壓力、降低融資成本等提供了空間。此外，地方政府通過設(shè)立區(qū)域償債資金池調(diào)配資金、提前上報(bào)償債安排及計(jì)劃等方式，一定程度上降低了區(qū)域城投債發(fā)生黑天鵝事件的可能。

長遠(yuǎn)來看，城投企業(yè)去杠桿是“大勢所趨”，去杠桿仍是將來很長一段時(shí)間內(nèi)政府工作的主線，在民企——弱國企——地產(chǎn)企業(yè)去杠桿的路徑演變下，城投企業(yè)去杠桿是大勢所趨。隨著地方政府債券的逐步發(fā)展，未來低層級(地級市、區(qū)縣)地方政府市政債預(yù)計(jì)相繼出臺，將成為地方建設(shè)的主要資金來源。且政策層面強(qiáng)調(diào)資金流向?qū)嶓w、小微企業(yè)，隨著利率市場化改革、城投企業(yè)與政府信用脫鉤的過程中，城投企業(yè)信用水平分化是必然趨勢。

可能發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的區(qū)域，主要是非標(biāo)融資規(guī)模大的區(qū)域，或已經(jīng)出現(xiàn)非標(biāo)逾期等信用風(fēng)險(xiǎn)事件的區(qū)域以及經(jīng)濟(jì)和財(cái)力下滑、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)重的區(qū)域。從企業(yè)層面來看，需要關(guān)注債務(wù)負(fù)擔(dān)重、非標(biāo)融資規(guī)模大的企業(yè)；到期債務(wù)規(guī)模大且集中的企業(yè)；城投屬性弱化等的企業(yè)。

加強(qiáng)對“逃廢債”的打擊

《21世紀(jì)》：債券市場上，一些發(fā)行人強(qiáng)勢壓低利率，要求“鎖價(jià)發(fā)行”與“低價(jià)包銷”以及結(jié)構(gòu)化等非市場化發(fā)行方式存在，對于規(guī)范債券的發(fā)行行為以及充分發(fā)揮市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，您有何建議？

萬華偉：監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管維護(hù)債券市場正常秩序，重點(diǎn)圍繞強(qiáng)化發(fā)行規(guī)范要求、限制發(fā)行人自融、加強(qiáng)關(guān)聯(lián)方披露、維護(hù)簿記發(fā)行秩序等多個方面，從政策層面上對“鎖價(jià)發(fā)行”與“低價(jià)包銷”以及“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”等非市場化發(fā)行方式進(jìn)行更嚴(yán)力度的規(guī)范，加強(qiáng)市場紀(jì)律約束，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。其次，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，確保中介機(jī)構(gòu)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，從而為投資者提供更為豐富的信息選擇，減少信息不對稱情況。三是完善估值體系，對于發(fā)行價(jià)格與估值價(jià)格產(chǎn)生很大偏離的債券，進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)查。四是可以通過發(fā)展高收益?zhèn)袌鰹榘l(fā)行人提供更多債券市場融資渠道，這也可以在一定程度上緩解結(jié)構(gòu)化等非市場化發(fā)行行為。

《21世紀(jì)》：部分發(fā)行人以打破剛兌之名行逃廢債之實(shí)，出現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等疑似逃廢債現(xiàn)象，對此您有何建議？如何更好地保護(hù)持有人的權(quán)益？

萬華偉：當(dāng)下在“逃廢債”監(jiān)管方面，各監(jiān)管部門對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的約束仍存在一定差異，且約束效力不高，在發(fā)行人將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)后，投資者追償難度較大。建議進(jìn)一步加強(qiáng)對打擊“逃廢債”行為的制度保障，完善對發(fā)行人資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的制度安排，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、暢通投資者的追償渠道。

其次，建議進(jìn)一步加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，壓實(shí)對惡意“逃廢債”的發(fā)行人及實(shí)際控制人和負(fù)有主要責(zé)任的董監(jiān)高，承銷機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任，提高違法違規(guī)成本。

最后，建議進(jìn)一步完善違約處置信息披露制度?，F(xiàn)階段我國債券市場違約處置的信息透明度仍有待提升，違約債券仍存在信息披露的規(guī)范性較低、披露內(nèi)容不夠充分等問題，建議繼續(xù)完善違約處置的信息披露制度，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

《21世紀(jì)》推動違約處置，完善金融生態(tài)、法治建設(shè)層面，五洋債的判例，作為全國首例債券欺詐案，判定承銷商、評級等承擔(dān)連帶責(zé)任，對此您怎么看？

萬華偉：五洋債欺詐發(fā)行案的判決結(jié)果表明我國債券市場市場化、法治化的違約處置、追償機(jī)制逐步形成，對于保護(hù)投資者權(quán)益具有積極意義。但是，在壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任的同時(shí)，也應(yīng)進(jìn)一步厘清各主體責(zé)任邊界，從而更好地督促中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)。違約常態(tài)化背景下，健康的金融生態(tài)應(yīng)以價(jià)值投資為核心，以自主的風(fēng)險(xiǎn)研判為基礎(chǔ)，市場各方應(yīng)在法律制度框架下逐步形成“發(fā)債企業(yè)誠實(shí)守信，中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的良性市場秩序，共同推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

評級市場化進(jìn)程加快

《21世紀(jì)》：信用評級是債券市場的重要組成部分，不過評級此前被指虛高和滯后的情況，你怎么看？近期評級趨嚴(yán)，已有多家發(fā)行人對評級的調(diào)整表示質(zhì)疑，怎么看待評級的公信力和獨(dú)立性？未來評級行業(yè)的發(fā)展和競爭格局您有何預(yù)判？

萬華偉：評級行業(yè)存在的弊病既有歷史原因，又受到發(fā)展階段限制。一方面級別門檻客觀存在，導(dǎo)致發(fā)行人信用等級中樞較高。我國債券市場發(fā)展初期，出于防控風(fēng)險(xiǎn)目的，對發(fā)行人的信用資質(zhì)要求較高，在債券發(fā)行、交易的各個環(huán)節(jié)對外部信用評級均有要求，通常AA級以上才具有發(fā)行債券的資格，經(jīng)過較長時(shí)間的市場運(yùn)行，AA級逐漸成為市場認(rèn)可的“閾值級別”，間接催生評級虛高。

另一方面評級機(jī)構(gòu)自身技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)積累不足，相較國際評級行業(yè)百年發(fā)展歷程，我國信用評級行業(yè)發(fā)展僅三十余年、違約數(shù)據(jù)積累不足十年，在違約認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、違約率計(jì)算方法、違約與回收數(shù)據(jù)庫建設(shè)等方面存在短板，部分導(dǎo)致違約的定性風(fēng)險(xiǎn)因子未能充分體現(xiàn)在評級方法和評級模型中，例如近年來違約發(fā)行人較常出現(xiàn)的實(shí)際控制人/關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保問題等，導(dǎo)致事前預(yù)警能力弱。從國際實(shí)踐來看，國際三大評級機(jī)構(gòu)在早期階段也存在預(yù)警不及時(shí)的問題，在經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代以來的幾次違約潮洗禮后，其評級方法模型與違約率的驗(yàn)證、修訂機(jī)制日臻完善，有利于更好地識別違約風(fēng)險(xiǎn)。

為推動評級業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)形成聲譽(yù)約束和法律約束機(jī)制，一系列政策措施相繼出臺，我國評級行業(yè)監(jiān)管趨于統(tǒng)一、規(guī)范，全面從嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代正式來臨。2021年8月，央行、發(fā)改委等五部門聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，提出“應(yīng)當(dāng)長期構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制”“2022年底前建立并使用能夠?qū)崿F(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系”等。《通知》的出臺為整個行業(yè)的發(fā)展指明了方向，加強(qiáng)評級方法體系建設(shè)、提升評級質(zhì)量和區(qū)分度無疑是評級行業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。在此背景下，評級機(jī)構(gòu)評級政策收緊將是長期趨勢，針對潛在風(fēng)險(xiǎn)主體的等級調(diào)整將會更充分、更全面，評級調(diào)整將更加靈活有序，提前預(yù)警并有效揭示信用風(fēng)險(xiǎn)。從業(yè)務(wù)實(shí)踐來看，獨(dú)立、客觀、公正、審慎是評級機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循的基本原則，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷完善信息披露、信息公開機(jī)制，提高評級方法、模型的透明度，更好地服務(wù)于投資者、發(fā)行人的投融資業(yè)務(wù)，發(fā)揮好信息中介的溝通橋梁作用。

在取消強(qiáng)制評級的政策措施推動下，我國評級行業(yè)發(fā)展將由“監(jiān)管驅(qū)動”向“市場驅(qū)動”轉(zhuǎn)變，評級行業(yè)市場化進(jìn)程有望加快，競爭將更加激烈，業(yè)務(wù)將更趨多元化，市場聲譽(yù)約束機(jī)構(gòu)將逐步形成。從中長期來看，隨著對評級結(jié)果不合理使用的取消，評級需求將逐步從監(jiān)管需求遷移至投資人需求，信用評級機(jī)構(gòu)的競爭重心將從發(fā)行人轉(zhuǎn)向投資人，評級行業(yè)競爭將更趨市場化。未來聲譽(yù)資本將是評級機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)、參與市場競爭的核心競爭力，評級機(jī)構(gòu)將不斷完善評級技術(shù)體系、提高評級質(zhì)量、提升市場公信力。而隨著評級業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮，探索非評級業(yè)務(wù)、豐富盈利模式將成為評級機(jī)構(gòu)市場化轉(zhuǎn)型的必由之路。

《21世紀(jì)》：你對評級行業(yè)的監(jiān)管建議有哪些？

萬華偉：一是推動雙評級制度，提高評級質(zhì)量。借鑒國際慣例，我國監(jiān)管部門可構(gòu)建合理的債券市場雙評級制度，在債券投資、風(fēng)控、回購等環(huán)節(jié)上積極推動雙評級的使用。比如，監(jiān)管部門可以規(guī)定，在投資環(huán)節(jié)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者投資的債券需要兩家以上評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級；在質(zhì)押回購環(huán)節(jié)，質(zhì)押入庫的債券也需要兩家以上評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級；在對低于信用等級A或級別高于其他評級機(jī)構(gòu)的發(fā)行人和債項(xiàng)評級中，應(yīng)采用雙評級機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場監(jiān)督的制衡，以確保評級質(zhì)量。

同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對開展雙評級的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行要求，如至少有一家從業(yè)十年以上、債券評級種類全面、債券評級規(guī)模占同類債券發(fā)行規(guī)模10%以上的資深本土評級機(jī)構(gòu)參與評級，從而幫助投資者更全面、更清晰地識別債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者信心。

二是鼓勵評級機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，開發(fā)非評級業(yè)務(wù)。長期以來，我國評級機(jī)構(gòu)主要是依賴監(jiān)管要求開展業(yè)務(wù)，未來，監(jiān)管將逐步降低對外部評級的依賴，評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式也將逐步由監(jiān)管驅(qū)動型向市場需求拉動型轉(zhuǎn)變。在此背景下，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)加快調(diào)整業(yè)務(wù)發(fā)展模式，轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，通過高質(zhì)量的評級服務(wù)滿足市場需求，同時(shí)進(jìn)一步開發(fā)非評級業(yè)務(wù)，加大對“評級+”產(chǎn)品與服務(wù)方面的開發(fā)力度，延長評級行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)投資人服務(wù)、豐富投資人服務(wù)產(chǎn)品體系。

三是建立1+N評級制度，推動本土評級機(jī)構(gòu)國際化。隨著人民幣納入SDR貨幣、“一帶一路”倡議的深入推進(jìn)、熊貓債市場的持續(xù)發(fā)展以及“債券通”的推廣，我國債券市場和評級行業(yè)對外開放的步伐進(jìn)一步加快；同時(shí)，越來越多的境內(nèi)企業(yè)到境外債券市場發(fā)行中資美元債和點(diǎn)心債，積極吸收境外資本。為了拓展國際評級業(yè)務(wù)，我國3家本土評級機(jī)構(gòu)已在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并獲得香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會提供信用評級服務(wù)的執(zhí)業(yè)資質(zhì)。

為了支持本土評級機(jī)構(gòu)拓展國際業(yè)務(wù)，我國監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)為本土評級機(jī)構(gòu)國際化提供政策支持。針對中資美元債市場，監(jiān)管部門可以推動建立1+N評級制度：發(fā)行中資美元債的境內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)至少聘請兩家評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，其中至少聘請一家中資評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，并在發(fā)行中公告各家評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果。

四是大力發(fā)展高收益?zhèn)袌?，建立多層次的債券市場?/strong>未來監(jiān)管部門應(yīng)推動建立多層次債券市場。隨著強(qiáng)制外部評級的取消，債券融資門檻有望降低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)大力推動高收益?zhèn)袌?，引?dǎo)中小微企業(yè)進(jìn)入高收益?zhèn)袌霭l(fā)債融資，緩解中小微企業(yè)融資難融資貴問題，并鼓勵中小微企業(yè)主動開展信用評級，為投資者提供信用信息服務(wù)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)促進(jìn)建立滿足長期投資者需要的多層次債券市場，比如，大力發(fā)展綠色債券市場。通過推動中長期債券市場發(fā)展，一方面可以提高債券市場投資者結(jié)構(gòu)的多樣性，避免因投資趨同受某類債券波動誘發(fā)債券市場巨幅震蕩，另一方面有利于豐富債券融資品種，培育中長期投資者，增加長期投資比重，更好地實(shí)現(xiàn)債券市場促進(jìn)直接融資的根本目的。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）