我們認(rèn)為，“航空發(fā)動機(jī)+燃?xì)廨啓C(jī)”兩機(jī)賽道是軍工領(lǐng)域中長坡厚雪最佳賽道，是典型的擁有長期成長大空間、高壁壘、好格局的大賽道。
第一，航空發(fā)動機(jī)賽道4 大成長邏輯，催生萬億賽道。
1、以WS-10 為代表的三代機(jī)批產(chǎn)提速，2021H1 航發(fā)動力248 億元大額預(yù)收款彰顯高確定性的高景氣度。WS-10 是我國主力戰(zhàn)機(jī)的主力發(fā)動機(jī)型號，2021Q3 航發(fā)動力營收同比、環(huán)比均增長30%以上，我們預(yù)計(jì)這足以說明其在2020 年中央提出全面聚焦備戰(zhàn)能力建設(shè)以來進(jìn)入批產(chǎn)提速階段。2021H1 末航發(fā)動力248 億的預(yù)收款(與2020 年末增長784.8%)對應(yīng)的是對主力機(jī)型的大單制采購，預(yù)收著未來3~5年需求端非常飽滿，不僅彰顯高確定性的高成長，而且對于航發(fā)鏈條制造業(yè)企業(yè)而言可以獲得很好的規(guī)模效應(yīng)并提升盈利能力。
2、眾多新型號進(jìn)入密集定型批產(chǎn)階段。正如航發(fā)動力2021 半年報(bào)所述，四代機(jī)關(guān)鍵技術(shù)能力大幅提升；五代機(jī)預(yù)研技術(shù)持續(xù)突破瓶頸。我們預(yù)計(jì)航發(fā)新機(jī)型在我國飛發(fā)分離體制與兩機(jī)專項(xiàng)政策等支持下，研制定型或再提速，眾多航發(fā)產(chǎn)品線將陸續(xù)進(jìn)入定型批產(chǎn)節(jié)奏。一個發(fā)動機(jī)型號服役周期幾十年以上，層出不窮的發(fā)動機(jī)型號在豐富我國軍用航發(fā)產(chǎn)品線的同時也會給航發(fā)產(chǎn)業(yè)帶來長足的發(fā)展動力。
3、航發(fā)維修后市場逐步打開。近年來實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練強(qiáng)度的加大，正在加速航空發(fā)動機(jī)的損耗，不止于是進(jìn)口的AL31F，還有我國主力機(jī)型WS10 等都在快速打開維修后市場。從發(fā)動機(jī)全壽命周期來看，維修價值量占比高達(dá)50%左右，我們認(rèn)為航空發(fā)動機(jī)的耗材屬性是將航發(fā)賽道進(jìn)一步拉長的關(guān)鍵因素。
4、國產(chǎn)商用航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速。目前我國C919 面臨批產(chǎn)，但國產(chǎn)商業(yè)航空發(fā)動機(jī)CJ1000 又尚未研制定型，我國商用航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)類似實(shí)現(xiàn)自主可控刻不容緩，兩機(jī)產(chǎn)業(yè)有望迎來重大戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇。中國商飛預(yù)測未來20 年中國航空運(yùn)輸市場將接收8725 架干線和支線客機(jī)， 我國商用航空發(fā)動機(jī)CJ1000/CJ2000 等型號一旦具備批產(chǎn)條件，將獲得巨大成長空間。
綜合來看，未來7 年我國全面?zhèn)鋺?zhàn)能力建設(shè)背景下我國軍用航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)市場將快速成長，長期看維修后市場、商用航發(fā)將持續(xù)拉動兩機(jī)市場長期成長。綜上所述，正如我們在《航空發(fā)動機(jī)國產(chǎn)化刻不容緩，全球6000 億美金市場當(dāng)有中國制造》所測算的，預(yù)計(jì)未來10 年全球兩機(jī)市場規(guī)模將達(dá)到6000 億美元，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)發(fā)展空間巨大。
第二，航空發(fā)動機(jī)賽道壁壘極高、格局很好，需求端中期快速成長、長期持續(xù)增長疊加供給端的少數(shù)壟斷造就航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)獲得高確定性的成長。
1、高壁壘：航空發(fā)動機(jī)被譽(yù)為現(xiàn)代工業(yè)“皇冠上的明珠”，需要在高溫、高壓、高轉(zhuǎn)速和高負(fù)載的特殊環(huán)境中長期反復(fù)工作，其對設(shè)計(jì)、加工及制造能力都有極高要求，因此具有研制周期長，技術(shù)難度大，耗費(fèi)資金多、資質(zhì)認(rèn)證難等特點(diǎn)。目前全球具備獨(dú)立研制航空發(fā)動機(jī)能力并形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的國家卻只有美、俄、英、法、中等少數(shù)幾個。航空發(fā)動機(jī)的超高研發(fā)、制造難度，集中考驗(yàn)了一國工業(yè)技術(shù)所能達(dá)到的極限。如高性能壓氣機(jī)葉片既薄又具有彎、扭、掠的構(gòu)形，高速旋轉(zhuǎn)時要長時間承受自身重量2 萬倍的離心力；薄薄的機(jī)匣要長時間承受50~60 個大氣壓而不能變形和損壞，相當(dāng)于蓄水175 米的2.5 個長江三峽大壩所承受的水壓；渦輪葉片的氣流環(huán)境溫度現(xiàn)已高達(dá)2000~2200K，遠(yuǎn)超過其金屬材料的熔點(diǎn)，要求在1 萬~2萬轉(zhuǎn)/分條件下能夠長時間可靠工作。
2、兩機(jī)產(chǎn)業(yè)技術(shù)壁壘極高，一旦切入兩機(jī)供應(yīng)體系，面臨的競爭威脅很小，獲得的經(jīng)濟(jì)回報(bào)高且回報(bào)周期長。一方面，航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)品由于研制難度大，其研制周期較長、研制投入較高，例如美國F119 研制費(fèi)用高達(dá)24.65 億美元，但是一旦研制成功，則單個航發(fā)產(chǎn)品的應(yīng)用周期很長，一款成熟產(chǎn)品能夠銷售30~50 年，面臨的競爭威脅很小。另一方面，航發(fā)的發(fā)展特點(diǎn)是“基于核心機(jī)衍生發(fā)展”路線，核心機(jī)研制處于航空發(fā)動機(jī)的預(yù)先研究的先期技術(shù)開發(fā)階段，是發(fā)展各種型號發(fā)動機(jī)的基礎(chǔ)，以核心機(jī)為基礎(chǔ)可以拓展不同推力等級的發(fā)動機(jī)，進(jìn)一步保證行業(yè)長周期經(jīng)濟(jì)回報(bào)特性，如GE 公司在同一核心機(jī)的基礎(chǔ)上，發(fā)展出轟炸機(jī)用的F101、F16 戰(zhàn)斗機(jī)用的F110 和民用的CFM56 系列發(fā)動機(jī)，以F110 發(fā)動機(jī)的核心機(jī)派生發(fā)展出多種軍、民用型號的發(fā)動機(jī)。
3、供給端少數(shù)壟斷、競爭格局確定性高。高壁壘導(dǎo)致航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)的切入難度極大，但一旦獲得供應(yīng)商資格就可以獲得高確定性長期的成長。我國目前已基本建立了完整的航空發(fā)動機(jī)研制和生產(chǎn)體系，航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈包括研發(fā)設(shè)計(jì)、原材料制備、零部件制造、分系統(tǒng)制造、整機(jī)裝配、整機(jī)試驗(yàn)和維修保障等環(huán)節(jié)，由于航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)的高壁壘導(dǎo)致航發(fā)鏈條呈現(xiàn)供給端少數(shù)壟斷的局面，例如：航發(fā)動力在整機(jī)領(lǐng)域、航發(fā)控制在控制系統(tǒng)領(lǐng)域等幾乎處于壟斷性地位；撫順特鋼在航空航天變形高溫合金領(lǐng)域占比80%以上等等。
4、航發(fā)鏈條企業(yè)可以獲得高確定性的長期成長。以美國PCC 為例，其是全球兩機(jī)領(lǐng)域材料、鑄造、鍛造等領(lǐng)域的龍頭性企業(yè)，立足下游兩機(jī)訂單持續(xù)增長，并以其壟斷性市場地位獲得很好的經(jīng)營穩(wěn)定性與持續(xù)性，并且擁有很好的現(xiàn)金流。
2006-2015 年P(guān)CC 凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流CAGR 達(dá)到17.78%和24.85%，并于2016年被巴菲特旗下Berkshire Hathaway 以372 億美金收購。
投資策略：航空發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)等兩機(jī)賽道長坡厚雪，WS10 等主力機(jī)型批產(chǎn)、運(yùn)輸機(jī)/戰(zhàn)斗機(jī)/艦載機(jī)/無人機(jī)等眾多新機(jī)型用航發(fā)型號進(jìn)入密集研制定型時期、維修后市場正在快速打開、商用航發(fā)愈來愈近的背景下，航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈以其中期快速增長、長期持續(xù)成長，供給端少數(shù)壟斷造就很好的競爭格局并且可以獲得長期高確定性的成長。我們認(rèn)為當(dāng)下整個航發(fā)鏈條相關(guān)企業(yè)均應(yīng)充分重視。具體如下：
1、整機(jī)及分系統(tǒng)領(lǐng)域
航發(fā)動力：我國航空發(fā)動機(jī)整機(jī)制造領(lǐng)域唯一上市公司。
航發(fā)控制：我國航空發(fā)動機(jī)控制系統(tǒng)領(lǐng)域壟斷性企業(yè)。
2、高溫合金材料領(lǐng)域
撫順特鋼：我國航空航天變形高溫合金占比達(dá)80%以上。
鋼研高納：國內(nèi)鑄造高溫合金+粉末高溫合金龍頭企業(yè)。
圖南股份：航發(fā)鑄造母合金+精鑄機(jī)匣核心供應(yīng)商，精鑄機(jī)匣單品國內(nèi)領(lǐng)先。
3、鈦合金材料領(lǐng)域
寶鈦股份：軍機(jī)、導(dǎo)彈、航發(fā)領(lǐng)域用鈦合金主要供應(yīng)商。
西部超導(dǎo)：軍用鈦合金核心供應(yīng)商，正在切入變形高溫合金領(lǐng)域。
西部材料：軍機(jī)、導(dǎo)彈、航發(fā)等領(lǐng)域鈦材供應(yīng)商。
4、鑄鍛件領(lǐng)域
中航重機(jī)：國內(nèi)航空領(lǐng)域鍛件龍頭，幾乎覆蓋國內(nèi)所有發(fā)動機(jī)型號。
派克新材：國內(nèi)航空發(fā)動機(jī)環(huán)鍛件核心供應(yīng)商。
應(yīng)流股份：國內(nèi)航發(fā)精鑄葉片核心供應(yīng)商。
航宇科技：國內(nèi)航空發(fā)動機(jī)環(huán)鍛件主要供應(yīng)商。
5、新材料領(lǐng)域
中航高科：航空預(yù)浸料壟斷性供應(yīng)商，已經(jīng)獲得CJ1000 葉片等相關(guān)合同。
火炬電子：航發(fā)特種陶瓷稀缺供應(yīng)商，GE 已明確將其作為未來發(fā)展核心技術(shù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：航發(fā)產(chǎn)品研制、定型、交付進(jìn)展不及預(yù)期；企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程不及預(yù)期。
（文章來源：國盛證券）
標(biāo)簽： 賽道 航空 軍工 邏輯 發(fā)動機(jī) 國防軍工 行業(yè) WS 領(lǐng)域 中長
