貸款利率穩(wěn)中有升。央行公布三季度金融機構(gòu)貸款利率較今年二季度回升7bp 至5%；其中一般貸款利率上行10bp 至5.3%，房貸利率上升12bp 至5.54%，僅票據(jù)利率下行29bp 至2.65%。9 月末，金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.4%，較6 月末提高0.2 個百分點，但比去年同期低0.2 個百分點，創(chuàng)2018 年以來同期新低。
流動性松緊，看利率而非超儲。今年以來金融機構(gòu)超儲率處于較低水平，市場曾擔(dān)心這一現(xiàn)象對應(yīng)著流動性緊張的局面，而央行在專欄中回應(yīng)了這一關(guān)切。央行指出，超儲率的降低事實上是貨幣政策調(diào)控機制完善的表現(xiàn)，主要通過下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率、盯住利率精準(zhǔn)開展操作、降低貨幣市場利率波動性和做好流動性跨周期調(diào)節(jié)等方式降低了超額準(zhǔn)備金需求，不應(yīng)將其看做流動性緊張的信號。市場利率而非流動性總量或超儲率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)指標(biāo)。這或許意味著，央行一旦存在釋放流動性寬松信號的意圖，很可能也會采用價格而非數(shù)量工具。
以改革降成本，金融讓利實體。央行在專欄中提到今年年中存款利率自律上限優(yōu)化的改革成效，主要體現(xiàn)在三個方面：一是存款利率明顯變化，短中期存款利率平穩(wěn)，長期存款利率明顯下降；二是定期存款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，定期存款中的長期存款發(fā)生額占比有所下降；三是存款在銀行之間的分布保持基本穩(wěn)定。存款利率自律上限優(yōu)化使得銀行負(fù)債成本進一步穩(wěn)定，特別是長期負(fù)債成本有所回落，而央行在政策展望中也提到，要？繼續(xù)推動金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利？，這意味著貸款利率也有望隨之下降。
政策以我為主，穩(wěn)健乃至寬松。以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策已經(jīng)開始調(diào)整，并可能會對新興經(jīng)濟體產(chǎn)生影響。市場擔(dān)心我國貨幣政策也會隨之被動收緊，而央行在專欄中提到，一方面，當(dāng)前我國面對的內(nèi)外部環(huán)境與上輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整時相比有明顯不同，本輪政策調(diào)整對我國影響有限；另一方面，跨周期的政策設(shè)計也能夠更有效地應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊。因此，我國貨幣政策依然堅持？以我為主？。央行這一態(tài)度表明，即便發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策有所轉(zhuǎn)向，我們至少會維持目前穩(wěn)健的政策基調(diào)，甚至當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢發(fā)生變化的情況下，不排除進一步出臺寬松舉措的可能。
政策更加靈活，堅持底線思維。由于三季度我國經(jīng)濟增速較二季度明顯下滑，甚至按照兩年平均增速來看，已降到5%以下的水平，因此，在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對于國內(nèi)經(jīng)濟展望顯得更為謹(jǐn)慎。Q2 貨政報告中，還只是強調(diào)經(jīng)濟恢復(fù)的？不穩(wěn)固、不均衡？，而Q3 報告中直接點明？經(jīng)濟平穩(wěn)運行的難度加大？，并認(rèn)為這是由？階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性？三類因素交織所形成的局面。基于這樣的判斷，在下一階段貨幣政策的思路上，首先，政策的靈活性可能會有明顯加強。雖然在Q3 報告中仍然延續(xù)了？穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度？的表述，但一方面，突出強調(diào)了對于？國內(nèi)外經(jīng)濟形勢邊際變化的研判分析？，那么，在做好研判的基礎(chǔ)上，自然就會通過政策調(diào)整來應(yīng)對邊際變化；另一方面，Q3 報告中刪去了Q2報告中？堅決不搞‘大水漫灌’？、？管好貨幣總閘門？和？堅持實施正常的貨幣政策？三處表述，也預(yù)示著下一階段政策靈活性的提高；其次，信貸改善多點發(fā)力。Q3 報告中在延續(xù)？保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配？的表述之外，特別加上？增強信貸總量增長的穩(wěn)定性？，以信貸改善為基礎(chǔ)的寬信用也將多點發(fā)力，包括3000 億元支小再貸款、2000 億元支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展再貸款、2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款和尚未披露額度的碳減排支持工具等，信貸和融資增速的改善也有助于緩解經(jīng)濟下行壓力；再次，房地產(chǎn)政策基調(diào)未變，但注重平穩(wěn)。雖然近期地產(chǎn)調(diào)控政策在融資端出現(xiàn)了一定的緩和跡象，但Q3 報告對于房地產(chǎn)相關(guān)政策基本延續(xù)了Q2 報告的表述，主體部分幾乎沒有變化，只是增加了？配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展， 維護住房消費者的合法權(quán)益？，由此可見，一方面，政策后續(xù)會更加注重平穩(wěn)，避免給行業(yè)發(fā)展帶來劇烈波動；另一方面，對于住房消費端融資上應(yīng)該還是會有所保障；最后，政策堅守底線，風(fēng)險因素可控。在經(jīng)濟增長壓力加大的背景下，Q3 報告對于風(fēng)險防范更加重視，特別是提到要？堅持底線思維，增強系統(tǒng)觀念？。一方面，政策堅守底線意味著風(fēng)險反彈回潮、持續(xù)擴散的概率不高，風(fēng)險因素相對可控；另一方面，增強系統(tǒng)觀念意味著各類政策的協(xié)調(diào)性會得到加強，Q3 報告中特別強調(diào)？遵循市場化法治化原則？，行政化手段或?qū)⒂兴?/p>
風(fēng)險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。
（文章來源：中泰證券）
