一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策是貨幣政策未來典型特征
三季度央行繼續(xù)積極落地結(jié)構(gòu)性政策工具，包括用好新增3000 億元支小再貸款額度，實(shí)施好兩項直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的延期工作，用好2000 億元再貸款額度支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，落實(shí)好碳減排支持工具，設(shè)立2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等。我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策將是我國貨幣政策未來典型特征，其中我們重點(diǎn)提示碳減排支持工具的落地，具有短期“定向降息”、長期寬信用的政策效果，有助于信用的定向釋放。預(yù)計未來結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)定向支持制造業(yè)、民營小微企業(yè)、綠色發(fā)展、高端制造等領(lǐng)域，同時，預(yù)計局部地區(qū)房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸調(diào)控或有邊際放松，尤其是從滿足剛需的角度，首套房按揭貸款政策可能有適當(dāng)放松。對于總量性寬松工具，我們認(rèn)為將相對謹(jǐn)慎，準(zhǔn)備金率下調(diào)窗口在2021 年四季度和2022年一季度，目前傾向于前者，即年內(nèi)降準(zhǔn)窗口仍未關(guān)閉。
二、維持信貸穩(wěn)定增長，防止信用收縮失控
本次報告中，央行在“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”前增加“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”表述，與8 月23 日央行金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會上的表述保持一致，此外，央行在本次報告中刪除了“總閘門”
相關(guān)措辭，與上述表述含義一致，我們認(rèn)為意在防止信用收縮失控。
“總閘門”措辭本輪首提是在2020 年三季度貨政報告，2020 年三、四季度表述為“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，2021 年一、二季度表述為“管好貨幣總閘門”，歷史上“總閘門”的提及及其動詞前綴均包含貨幣政策信息，我們認(rèn)為本次刪除與當(dāng)前央行信貸調(diào)控基調(diào)相呼應(yīng)。今年8 月23 日，央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，不僅強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定信貸增長，且繼續(xù)明確重點(diǎn)投向。9 月底人民銀行、銀保監(jiān)會于召開房地產(chǎn)金融工作座談會，指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。
近期房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)信用違約問題有所暴露，其與金融體系關(guān)聯(lián)度高，一旦風(fēng)險蔓延，容易出現(xiàn)信用收縮失控，甚至存在引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性，我們認(rèn)為央行已給予較高的關(guān)注。結(jié)合政策形勢，我們預(yù)計后續(xù)信貸增速趨穩(wěn)、社融增速走升的概率較大，但目前信貸結(jié)構(gòu)仍靠票據(jù)支撐，企業(yè)中長期貸款仍然疲弱，信貸結(jié)構(gòu)不佳，信貸、社融增速的回暖仍是表觀變化，核心需關(guān)注2022 年一季度，我們提示“四箭齊發(fā)”擴(kuò)信用開啟，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社融的放量將與經(jīng)濟(jì)形勢改善同步出現(xiàn)。
三、外部貨幣政策變化用匯率靈活性應(yīng)對
央行通過專欄分析“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對”，指出本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后推動美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，可能對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響，但對我影響有限，核心原因在于，一是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；二是我國堅持實(shí)施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進(jìn)展，對外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。
央行觀點(diǎn)驗(yàn)證了我們此前的判斷，即即使美聯(lián)儲進(jìn)入政策緊縮周期，也不會影響我國貨幣政策寬松節(jié)奏，我國央行貨幣政策將繼續(xù)以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏。我們認(rèn)為當(dāng)前人民幣匯率雙向波動能夠有效發(fā)揮其調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動穩(wěn)定器功能，海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化可通過匯率靈活性應(yīng)對；此外，我國央行在疫情后的轉(zhuǎn)向明顯領(lǐng)先，整體節(jié)奏領(lǐng)先于美聯(lián)儲，且中美利差當(dāng)前仍位于130BP 左右高位(截至11.18 日為132BP)，遠(yuǎn)高于歷史均值；最后，去年至今大規(guī)模貿(mào)易順差的情況下，我國銀行間形成較大規(guī)模的外匯池子，即便后續(xù)我國呈現(xiàn)一定的資本流出，也主要消耗的是銀行間外匯池子而非消耗外匯儲備。
四、超儲率低不能作為判斷降準(zhǔn)的依據(jù)
央行通過專欄討論“客觀看待超額準(zhǔn)備金率下降”問題，就短端流動性調(diào)控及其政策指示性再次與市場進(jìn)行了清晰的溝通和預(yù)期引導(dǎo)。9 月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.4%，低于多數(shù)歷史同期水平(僅高于2017 年9 月末的1.3%)，央行在專欄中指出，我國超額準(zhǔn)備金率總體呈下降趨勢的原因在于我國支付清算系統(tǒng)效率提高、貨幣市場快速發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)流動性管理能力增強(qiáng)，加上央行實(shí)施存款準(zhǔn)備金平均法考核等改革措施，金融機(jī)構(gòu)在確保流動性安全的前提下，超額準(zhǔn)備金需求逐步減少。央行強(qiáng)調(diào)不能認(rèn)為超儲率下降就意味著流動性收緊，我們認(rèn)為當(dāng)前情形下，也不能將超儲率低作為判斷降準(zhǔn)的依據(jù)，央行本次的分析意在弱化市場對超儲率及其對流動性調(diào)控思路的指示性意義，引導(dǎo)市場關(guān)注市場利率及其如何圍繞政策利率波動，這才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法。
五、存款利率市場化繼續(xù)推進(jìn)從上浮比例到加點(diǎn)今年6 月21 日，人民銀行指導(dǎo)市場利率定價自律機(jī)制，將存款利率自律上限由存款基準(zhǔn)利率浮動倍數(shù)改為加點(diǎn)確定，此機(jī)制的調(diào)整既保障了銀行自主定價空間，又能有效約束個別銀行的非理性競爭行為。央行披露，機(jī)制優(yōu)化的成效顯著，存款市場競爭更加有序，長期存款利率明顯下行(活期存款和1 年期及以內(nèi)短中期定期存款利率自律上限基本平穩(wěn)，2 年期及以上的長期定期存款利率自律上限有所降低)，定期存款期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。此外，機(jī)制優(yōu)化后，存款在銀行之間的分布保持了基本穩(wěn)定，有利于穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，進(jìn)一步推動金融機(jī)構(gòu)將政策紅利傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)貸款利率穩(wěn)中有降，有利于促進(jìn)實(shí)體部門融資成本下行。
我們認(rèn)為存款利率自律上限改革以“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”模式確定存款利率定價使得存貸款定價方式趨近，有助于推進(jìn)存款利率市場化改革。目前我國貸款利率市場化已基本完成，存款利率市場化仍在推進(jìn)進(jìn)程中，我們預(yù)計未來政策可能培育DR007 作為存款利率基準(zhǔn)。DR007 交易機(jī)構(gòu)為存款類機(jī)構(gòu)，質(zhì)押品為利率債，以利率債作為質(zhì)押品，最大程度消除了信用風(fēng)險溢價，是觀察國內(nèi)資金市場流動性的良好窗口，2016 年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中指出，“DR007 可降低交易對手信用風(fēng)險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用”。
風(fēng)險提示：中美博弈激化超預(yù)期，全球通脹持續(xù)超預(yù)期，均可能會后續(xù)貨幣政策形成擾動。
（文章來源：浙商證券）
標(biāo)簽： 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)性貨幣政策 政策執(zhí)行 報告 貨幣 方向 貸款
