報告要點：
貨幣政策仍然以穩(wěn)健為主：
1)央行再次強調(diào)貨幣政策的靈活精準、合理適度，并表示通脹壓力合理可控，通脹并不是貨幣政策的核心變量；
2)在專欄三中，央行專門提到發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策對我國影響有限；3)其實最新一期超儲率是上升的，但央行仍專設專欄去解釋超儲率近年的大體下降并不完全與貨幣政策存在干系。
管控政策至少從官方口徑?jīng)]有出現(xiàn)明顯變化：
1)保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性；2)需加快推動鋼鐵行業(yè)轉型升級和高質(zhì)量發(fā)展。
這是一期略顯平淡的貨幣政策執(zhí)行報告，有價值的地方在于：央行認為外生的市場壓力可能會外溢到境內(nèi)：
1)發(fā)達國家的房地產(chǎn)及股票市場處于歷史高位，若貨幣政策調(diào)整高于預期，則有可能引發(fā)資產(chǎn)價格波動，并有可能對新興市場國家產(chǎn)生溢出風險；2)從這個判斷看，政策維穩(wěn)是最好的避險方案。
但我們何嘗不是如此：
1)從最新的超儲率去倒推貨幣政策，按照我們的貨幣政策量化指標，今年總體的貨幣政策投放速度是偏低的；
2)但從金融體系(包括利率水平)中看不出這個信息，原因是管制政策明顯降低了實體經(jīng)濟的吸水性，過多的流動性流進金融市場；3)當過多資金循環(huán)在拆借市場時，利率也穩(wěn)定在了相對比較低的位置上。
從對海外風險的表述看，我們對主動刺破金融市場泡沫是心有余悸的。
但這個過程似乎是很難避開的：
1)如果操作得當，我們的確可以通過時間慢慢消化淤積在金融體系內(nèi)的資金，但前提是：實體經(jīng)濟的壓力在此前會不會升級；2)如果管控政策甚至沒有出現(xiàn)微調(diào)的話，經(jīng)濟的壓力會無休止地被放大，這時我們會演化出更為嚴重的內(nèi)生問題，如果管控政策做出一些調(diào)整，那我們在貨幣政策不緊的前提下，也會同西方經(jīng)濟體一樣進入金融擠泡沫的過程。
如果我們認同當前的基本面壓力，那短痛是幾乎必然的選擇，我們能選擇的只是泡沫去化的斜率而已，在此間，利率無論如何是存在向上的壓力的。
風險提示：貨幣政策超預期，經(jīng)濟復蘇超預期。
（文章來源：國元證券）
