近日，深交所恢復(fù)了浙江恒達(dá)新材料股份有限公司(以下簡稱“恒達(dá)新材”)的IPO申請，公司將繼續(xù)沖擊資本市場。
根據(jù)大眾網(wǎng)了解的信息，恒達(dá)新材成立于2002年，公司主要從事特種紙原紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙、工業(yè)特種紙原紙和卷煙配套原紙。
截至招股書簽署日，九州風(fēng)雷持有恒達(dá)新材2.98%的股權(quán)，九州證券持有恒達(dá)新材1.99%的股權(quán)。九州證券通過全資子公司九證資本間接持有九州風(fēng)雷97.79%的出資份額，九州證券和九州風(fēng)雷均受同創(chuàng)九鼎投資管理集團(tuán)股份有限公司控制。九鼎系資本擁有九鼎集團(tuán)和九鼎投資兩個“馬甲”，縱橫資本江湖，一度被外界譽為可以比肩黑石。
事實上，恒達(dá)新材曾在2017年首次申請創(chuàng)業(yè)板上市，但最終無疾而終，其中一個重要的原因就是當(dāng)時公司的保薦人為九州證券，監(jiān)管層對獨立性提出質(zhì)疑。
原材料成本困境
招股書的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，恒達(dá)新材分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.41億元、5.83億元、6.72億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤2741.18萬元、3208.79萬元、8979.20萬元。
從過去三年的盈利趨勢上來看處于上行區(qū)間，其中去年的凈利潤實現(xiàn)爆發(fā)式增長，一個重要原因是利潤率的提升，2018年-2020年，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率分別為19.50%、20.77%、29.89%。不過這一切正在快速終結(jié)，因為原材料成本在飆升。
恒達(dá)新材生產(chǎn)最主要的原材料為木漿，木漿成本占公司主營業(yè)務(wù)成本比例高達(dá)60%以上。
2018—2020年，公司木漿采購額分別為3.52億元、3.76億元和3.12億元，占原材料采購總額的比例分別為88.70%、88.95%和83.90%，占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為67.83%、64.35%和60.38%。
但木漿價格正在經(jīng)歷一輪歷史罕見的漲價周期，根據(jù)PPPC的最新數(shù)據(jù)，2020年全球針葉漿產(chǎn)量預(yù)計為2798.5萬噸，同比下降2%，而闊葉漿2020年全球產(chǎn)量預(yù)計為3798.5萬噸，同比僅增長0.2%左右。隨著造紙行業(yè)的的加速復(fù)蘇和復(fù)產(chǎn)，對于紙漿的需求提升，價格自然要上漲。2021年初至今，木漿價格已有明顯大幅提升，其中2021年3月針葉漿的市場價格已創(chuàng)2018年初至今的最高點。
不過公司并沒有提前儲存原材料，2019-2020年，恒達(dá)新材存貨賬面價值分別為2.22億元和2.30億元，僅有不足4%的增長。2020年，公司木漿采購單價約為3500元/噸，和2019年相比降低了774元/噸，為2017年以來最低點。但面對可觀的價差，恒達(dá)新材顯得“無動無衷”，其2019年和2020年分別采購了約8.7萬噸和8.8萬噸木漿，對應(yīng)采購金額為3.76億元和3.12億元。
相比之下，同行公司卻有未雨綢繆的戰(zhàn)略規(guī)劃，2020年，仙鶴股份和五洲特紙明顯增加了原料儲備，存貨賬面價值同比分別增長32.60%和90.37%，且均是原材料采購增加所致。
大型紙企通常會保有6個月左右用量的紙漿庫存，通過調(diào)節(jié)庫存和金融套期手段，因此對于紙漿價格的上漲往往并不敏感，但對于恒達(dá)新材這種企業(yè)來說卻是致命的打擊。
2020年1月，國家發(fā)布最嚴(yán)“限塑令”，全面限制不可降解塑料使用。隨著禁塑令的頒布實施，塑料制品用量下降，以原生木漿為主要原料的白紙板制作的包裝盒成為主要的替代品，這勢必將進(jìn)一步推動紙漿價格的上漲，對恒達(dá)新材來說絕對不是一件好事。此外，公司前五大原材料供應(yīng)商均為木漿供應(yīng)商，占木漿采購總額的比例分別為81.91%、73.86%及74.98%，對大供應(yīng)商的過度依賴勢必也會將原材料成本上升的代價放大。
重資產(chǎn)模式下的債務(wù)隱憂
特種紙是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)較為明顯，業(yè)內(nèi)公司只有不斷投入，做大規(guī)模才能有效攤薄固定成本取得更好的經(jīng)濟(jì)效益。為此，各個企業(yè)都在尋求擴(kuò)張。
今年1月，五洲特紙發(fā)布公告稱，將募投項目“年產(chǎn)20萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”調(diào)整為“年產(chǎn)50萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設(shè)項目”。太陽紙業(yè)公告將在今年投產(chǎn)了年產(chǎn)30萬噸食品包裝紙項目。相比之下，恒達(dá)新材的規(guī)模要小的多，2020年，恒達(dá)新材原紙產(chǎn)能7.6萬噸，仙鶴股份原紙產(chǎn)能近90萬噸，五洲特紙擁有近55萬噸原紙產(chǎn)能。
為了追逐規(guī)模效應(yīng)和做大做強，恒達(dá)新材不斷推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，但這又帶來另一個問題——高企的債務(wù)。
2018年-2020年，恒達(dá)新材合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.57%、51.61%和44.25%，不僅高于同行業(yè)可比公司，相較于公司2017年39%的資產(chǎn)負(fù)債率也有明顯提升。
恒達(dá)新材此次IPO擬募集資金4.06億元，其中2.5億元用于補充流動資金及償還銀行貸款項目。而在2017年第一次申報創(chuàng)業(yè)板IPO時，恒達(dá)新材的募投項目只有新建年產(chǎn)6萬噸新型包裝用紙生產(chǎn)線項目，并沒有計劃補充流動資金。
償債已經(jīng)是無法規(guī)避的困難，截至2021年6月末，恒達(dá)新材銀行借款本金2.22億元，占公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為28.44%和46.67%，占比較高，其中一年內(nèi)需要償還的有息負(fù)債本金為8700萬元，存在一定的短期償債壓力。
更可怕的一點是，恒達(dá)新材幾乎已經(jīng)沒有財務(wù)操作空間了。為了獲得銀行貸款及信用證開立，恒達(dá)新材已經(jīng)先后采取了資產(chǎn)抵押、質(zhì)押擔(dān)保等方式。截至2020年底，公司已將主要房產(chǎn)、土地、生產(chǎn)線設(shè)備以及部分存貨、銀行承兌匯票等資產(chǎn)抵押或質(zhì)押，這些抵押、質(zhì)押擔(dān)保的資產(chǎn)賬面價值為2.72億元，占2020年底公司資產(chǎn)總額的35.86%。
高企的債務(wù)水平不僅制約著公司日常發(fā)展，也透支了未來加杠桿的空間，在上游原材料漲價和自身規(guī)模落后的背景下將更加艱難，如果不能通過IPO拿到資金，那么其和頭部企業(yè)之間的差距恐怕還要拉大。
（文章來源：大眾網(wǎng)）
