核心觀點： 近期路演，投資者對券商板塊關注度明顯提升。我們認為券商有望受益于流動性寬松，且堅定推薦財富管理主線。協(xié)會公布的Q3 行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，經(jīng)紀業(yè)務收入增速低于同期交易量增速，傭金率進一步下滑，未來收益率遠高于經(jīng)紀業(yè)務費率的財富管理業(yè)務會成為券商業(yè)績支撐。三季報我們看到多家券商經(jīng)紀與財富管理收入增速遠高于同期交易量增速，財富管理條線開始加速為券商兌現(xiàn)業(yè)績。已經(jīng)提前轉(zhuǎn)型，在戰(zhàn)略上側(cè)重并完成結(jié)構(gòu)搭建的財富管理突出的券商將走出α行情。保險板塊，銀保監(jiān)會擬定《人身保險銷售管理辦法》并向業(yè)內(nèi)征求意見，人身險銷售將迎“全面系統(tǒng)化”規(guī)范時代。由于部分險企啟動開門紅，疊加供需錯配等因素，險企負債端仍然承壓，彈性仍在投資端。
核心標的：廣發(fā)證券、浙商證券、中金公司、東方財富、中國太保、中國平安等。
市場回顧：本周主要指數(shù)漲跌互現(xiàn)，上證綜指報3564.09 點，+0.10%；深證指數(shù)報14777.17 點，+0.17%；滬深300 指數(shù)報4860.13，-0.61%；創(chuàng)業(yè)板報3468.87，+1.46%；中證綜合債(凈價)指數(shù)報99.56，+18bp。
滬深兩市A 股日均成交額11801.24 億元，環(huán)比+6.39%，兩融余額18537.54 億元，較上周+0.96%。個股方面，券商：長城證券+8.91%，中泰證券+8.32%，浙商證券+3.86%；保險：新華保險-1.11%，中國人壽-1.97%，中國平安-2.48%；多元金融：新力金融+21.09%，海德股份+12.28%，法爾勝+6.41%。
證券業(yè)觀點：證券業(yè)協(xié)會公布前三季度行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，140 家證券公司前三季度實現(xiàn)營收3663.57 億元，同比增長7%，凈利潤1439.79億元，同比增長8.51%。其中，代理買賣證券業(yè)務凈收入1000.79 億元，同比增長11.19%，低于同期交易量增速，傭金率進一步下滑；資管新規(guī)過渡期接近尾聲，行業(yè)資管規(guī)模8.34 萬億元，較資管新規(guī)前的16.52 萬億元，下降49.51%，得益于多家券商主動管理能力提升，行業(yè)資管收入重回上升通道，資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入212.64 億元，同比+3.28%；前三季度兩融日均余額17422 億元，同比+44.18%，其中融券余額占比從去年同期的6.91%提升至8.96%，前三季度行業(yè)實現(xiàn)利息凈收入483.07 億元，同比+8.41%；投資收益1064.04 億元，同比+4.97%；2020 高基數(shù)疊加今年監(jiān)管趨嚴，證券承銷保薦收入416 億元，同比-3.61%。
我們繼續(xù)推薦沿財富管理主線布局券商板塊，我們認為真正具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和高素質(zhì)投顧、具備強大的留客能力的券商競爭力更強，其收入是隨客戶資產(chǎn)和金融產(chǎn)品保有量的增加而提升，盈利能力將隨財富管理營收貢獻的提升而持續(xù)提升，AUM 增速快、體量大的券商將享有估值溢價。截至2021 年10 月末，私募證券基金存續(xù)規(guī)模6.08 萬億元，同比+65.2%，重視私募基金代銷優(yōu)勢明顯的券商。建議關注受益于財富管理市場擴容的核心標的：1。產(chǎn)品與投顧優(yōu)勢明顯，推進高端財富管理規(guī)?；l(fā)展的中金公司；2。受益于居民財富通過機構(gòu)入市，資管收入占比高+參/控股公募基金貢獻度高的廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券等；3。公司戰(zhàn)略高度重視、私募代銷特色明顯，有望實現(xiàn)彎道超車的浙商證券。當前券商板塊估值PB1.72 倍，估值與業(yè)績、資產(chǎn)質(zhì)量仍不匹配，距離PB2.61x 估值中樞尚有較大空間。
保險業(yè)觀點：11 月25 日，銀保監(jiān)會擬定《人身保險銷售管理辦法》
并向業(yè)內(nèi)征求意見。此次《征求意見稿》呈現(xiàn)了覆蓋全主體、全渠道、全流程的特點，內(nèi)容涉及了人身險行業(yè)所有的參與者(保險公司、中介、銷售人員和消費者)，涉及渠道包括專屬渠道、中介、銀保、電網(wǎng)銷，同時貫穿了人身險銷售的全部流程(廣告宣傳到產(chǎn)品說明，再到售后服務)，同時對銷售誤導、自?；ケ！蚪鸱峙涞刃袠I(yè)性亂象及問題提出了明確的要求。新規(guī)意在全面系統(tǒng)化規(guī)范人身險產(chǎn)品銷售，保護保險消費者合法權(quán)益，在制度層面為壽險業(yè)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段打下基礎。新規(guī)主要在四方面予以規(guī)范，1)銷售人員和產(chǎn)品分級，規(guī)定適合的產(chǎn)品由適合的人員賣給適合的客戶；2)從宣傳到售后，全流程管理，認定售前、售中、售后均為銷售活動，對包括宣傳材料、廣告宣傳、說明書、產(chǎn)品說明會以及售后服務贈險等均進行了嚴加管控；3)對自保件、超低首單保費營銷噱頭以及退保黑產(chǎn)等市場亂象進行整治，尤其規(guī)定自保件和胡保薦不得參與業(yè)績考核和業(yè)務競賽，同時不得作為銷售人員入司、轉(zhuǎn)正和升級的條件，有助于維護保險銷售正常秩序，倒逼代理人提升自身素質(zhì)，銷售契合投保人真實需求的產(chǎn)品。
對于長期業(yè)務傭金也限制了傭金支付比例，規(guī)定對于向銷售人員支付的分期傭金，首期發(fā)放比例不得高于保單直接傭金的40%，而此前一度達到80%以上的首年傭金比例是的代理人拿到高傭金后大幅流失，產(chǎn)生大量孤兒單，對保單繼續(xù)率構(gòu)成影響。此舉有助于增加人身險產(chǎn)品的的續(xù)期傭金收益，提升業(yè)務質(zhì)量，同時增加隊伍留存率以及持續(xù)服務能力；4)規(guī)范各個渠道，銀保渠道迎來駐點，保險公司需對中介機構(gòu)銷售起到管理責任。銀保方面，險企有望在專屬銀行網(wǎng)點，派駐銷售人員現(xiàn)場銷售，這是繼2010 年險企工作人員被禁止在銀行駐點后首次突破。這也是在個險萎靡下，銀保渠道保費和價值率的卻呈現(xiàn)邊際改善，未來銀保渠道的發(fā)展有望提速，具備較強話語權(quán)的大型險企以及背靠銀行股東的銀行系壽險有望受益。
展望四季度，負債端：受后疫情時代居民消費力不足、險企有效人力增長不及預期、客戶需求與代理人素質(zhì)不匹配等因素綜合影響，我們預計今年負債端壓力仍然存在。明年來看，考慮到險企仍專注于今年收官導致開門紅滯后，同時產(chǎn)能上升難抵代理人數(shù)量下滑，疊加去年同期重疾炒停帶來的高基數(shù)影響，明年一季度業(yè)績或繼續(xù)承壓。目前開門紅產(chǎn)品形態(tài)以短險+增額終身壽以及附加萬能賬戶的年金險等具備養(yǎng)老保障功能的產(chǎn)品為主，部分年金產(chǎn)品繳費期限比去年更短，NBVmargin 或?qū)⒔档汀ＹY產(chǎn)端，房地產(chǎn)投資對險企的不利影響已充分反映。
受經(jīng)濟下行預期影響，貨幣政策易松難緊。我們判斷，疫情以及政策性惠民保的出現(xiàn)推升居民對保險認知的加速，同時也導致了供需的不匹配，暴露了傳統(tǒng)代理人銷售渠道的弊端。隨著代理人紅利的減退，未來險企或?qū)⑼ㄟ^產(chǎn)品和渠道的變革來提升競爭力。產(chǎn)品方面，融合健康管理和服務的養(yǎng)老年金和“醫(yī)+藥+險”結(jié)合的醫(yī)療綜合解決方案成為險企未來競爭的主要方向。渠道方面，在險企個險渠道持續(xù)低迷的情況下，第三方銷售渠道有望崛起，尤其是受益于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展及線下銷售人員高素質(zhì)的經(jīng)紀渠道，以及NBVM 出現(xiàn)明顯改善且受益于“存款搬家”及養(yǎng)老賬戶設立的銀保渠道。當前股價對應的國壽、平安、太保、新華2021E PEV 分別為0.67x、0.61x、0.52x、0.44x，具備較高的安全邊際。
流動性觀點：量方面，本周央行公開市場凈投放1900 億元，其中逆回購投放4000 億元，回籠2100 億元。下周有4000 億元逆回購、2000億元MLF、700 億元國庫現(xiàn)金定存到期。價方面，本周短端資金利率1 天下行7 天上行。加權(quán)平均銀行間同業(yè)拆借利率下行23bp 至1.86%，銀行間質(zhì)押式回購利率下行20bp至1.86%。R001 下行29bp至1.75%，R007 上行22bp 至2.44%，DR007 上行12bp 至2.26%。SHIBOR 隔夜利率下行29bp 至1.71%。同業(yè)存單發(fā)行利率下行。1 年期國債收益率下行2bp 至2.24%， 10 年期國債收益率下行11bp 至2.83%，期限利差縮小8bp 至0.59%。三季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，經(jīng)濟下行壓力擔憂明顯增大，穩(wěn)增長重要性提升，且大宗商品持續(xù)下行使得通脹預期得到緩解，疊加近期疫情逐步嚴峻形勢，政策進一步放松預期升溫。
多元金融觀點：關注后續(xù)受益于拉動經(jīng)濟政策的信托、金控板塊。
風險因素：新冠疫情惡化、中國經(jīng)濟超預期下滑，長期利率下行超預期，開門紅不及預期，金融監(jiān)管政策收緊， 低利率造成利差損風險、代理人脫落壓力、保險銷售低于預期、資本市場波動對業(yè)績影響的不確定性等。
（文章來源：信達證券）
