11月CPI同比回升0.8 個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，PPI 同比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至12.9%，CPI-PPI 結(jié)束18 個(gè)月的回落，見(jiàn)底回升至-10.6%。本文通過(guò)梳理CPI-PPI 見(jiàn)底回升的內(nèi)在原因、歷史規(guī)律和資產(chǎn)表現(xiàn)，嘗試給出CPI-PPI 回升期的資產(chǎn)配置建議。
1.11 月通脹數(shù)據(jù)：CPI 升、PPI 降，CPI-PPI 見(jiàn)底回升1)CPI 同比走高，蔬菜、能源是主要拉動(dòng)，核心CPI 升幅受限CPI 同比走高，除基數(shù)較低外，主要仍受蔬菜、能源價(jià)格提振，豬價(jià)降幅再度收窄，但仍是主要拖累項(xiàng)。上半年持續(xù)漲價(jià)的家用器具下半年以來(lái)漲價(jià)乏力，11 月生活用品及服務(wù)成為了非食品CPI 主要拖累項(xiàng)，此外疫情多點(diǎn)散發(fā)和節(jié)后出行減少?zèng)_擊旅游CPI；受服務(wù)業(yè)PMI、BCI 延續(xù)回落等影響，核心CPI 掉頭小幅下降。
2)PPI 見(jiàn)頂回落，重點(diǎn)品種價(jià)格全線回落，上游向下游價(jià)格傳導(dǎo)有望增強(qiáng)PPI 同比見(jiàn)頂回落，11 月煤價(jià)、金屬價(jià)格保供穩(wěn)價(jià)效果顯現(xiàn)，重點(diǎn)品種價(jià)格全線下跌。上游價(jià)格向下游傳導(dǎo)仍然有限但力度邊際加強(qiáng)。PPI 生產(chǎn)資料-生活資料差距開(kāi)始縮窄，七大產(chǎn)業(yè)中上中游產(chǎn)業(yè)同比漲幅下降，下游同比漲幅小幅擴(kuò)大，上游價(jià)格向下游傳導(dǎo)有望增強(qiáng)。
2。如何理解CPI 與PPI 剪刀差見(jiàn)底回升
1)CPI-PPI 剪刀差連續(xù)18 個(gè)月下行，從去年4 月高位的6.4%降至年10 月的-12.0%。PPI 受疫情周期錯(cuò)位、能源緊缺、能耗雙控等影響持續(xù)走高；CPI 受豬價(jià)下行，疫情反復(fù)，消費(fèi)弱復(fù)蘇等影響維持低位。當(dāng)下看，保供穩(wěn)價(jià)效果已現(xiàn)，11月PPI 同比回落，CPI 與PPI 剪刀差應(yīng)已在10 月觸底，未來(lái)將趨于回升。
2)CPI 反映居民生活消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格，與下游緊密關(guān)聯(lián)；PPI 反映工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格，與上游生產(chǎn)息息相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)周期上行階段，上游原材料價(jià)格先行，CPI 與PPI 剪刀差下行，企業(yè)生產(chǎn)加工產(chǎn)生的成本沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游擴(kuò)散，傳導(dǎo)至消費(fèi)者、反映在最終消費(fèi)品的價(jià)格上，CPI 與PPI 剪刀差見(jiàn)底回升，此時(shí)經(jīng)濟(jì)趨于下行。
3)通過(guò)歷史數(shù)據(jù)回顧，我們發(fā)現(xiàn)：第一，CPI 與PPI 剪刀差回升往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行階段，CPI 與PPI 剪刀差落后于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口 3-4 個(gè)月，相關(guān)性為-0.54。第二，CPI 與PPI 剪刀差與企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)負(fù)相關(guān)，這與CPI、PPI 構(gòu)成結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)有關(guān)，即PPI 中的60%為中下游，可反映工業(yè)需求，與企業(yè)盈利正相關(guān)，同時(shí)CPI 代表生活成本、用工成本，因此可看到CPI 與PPI 剪刀差回升對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利走低。第三，CPI-PPI 剪刀差本質(zhì)上是上中下游利潤(rùn)分配、傳導(dǎo)的體現(xiàn)。
歷史上五次CPI 與PPI 剪刀差回升周期，上游、中游、下游利潤(rùn)占比分別變動(dòng)-7.9%、+1.3%、+6.8%，下游在利潤(rùn)傳導(dǎo)中受益較大。
3。以史為鑒，CPI-PPI 剪刀差見(jiàn)底回升的宏觀背景和資產(chǎn)表現(xiàn)1)2000 年以來(lái)我國(guó)CPI 與PPI 剪刀差見(jiàn)底回升共有五次，2000 年7 月至2002年2 月、2004 年11 月至2007 年9 月、2008 年8 月至2009 年8 月、2010 年5月至2011 年10 月和2017 年3 月至2020 年10 月，五次回升階段平均持續(xù)26.2個(gè)月，CPI 與PPI 剪刀差上行幅度達(dá)10.35%。
2)CPI-PPI 剪刀差在2011 年前后運(yùn)行邏輯出現(xiàn)切換。2011 年以前，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增量時(shí)代，債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)一路高歌，GDP 增速中樞位于10%水平，PPI 向CPI傳導(dǎo)路徑順暢；2011 年后，內(nèi)生動(dòng)力不足致使PPI 向CPI 傳導(dǎo)受阻，在絕大部分時(shí)期走勢(shì)背離。背離主要受豬周期、勞動(dòng)參與率見(jiàn)頂、房地產(chǎn)擠出效應(yīng)等因素干擾，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換下CPI 與PPI 剪刀差反映上中下游利潤(rùn)分配格局的經(jīng)典邏輯依然有效，對(duì)投資具有較好的指導(dǎo)意義。
3)大類(lèi)資產(chǎn)復(fù)盤(pán)：五輪周期中股弱債強(qiáng)，上證綜指平均跌幅10.56%，10 年國(guó)債和10 年國(guó)開(kāi)債平均下行44.91、55.86 個(gè)BP。行業(yè)利潤(rùn)分配格局與股指收益率有較強(qiáng)的相關(guān)性。下游在利潤(rùn)傳導(dǎo)路徑中，煙草制品、飲料制造、醫(yī)藥制造、農(nóng)副食品加工、食品制造收益較大，利潤(rùn)占比平均提高了2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和0.79%。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中食品飲料、建筑材料、家用電器、醫(yī)藥生物在權(quán)益市場(chǎng)普跌時(shí)收益為正，平均漲幅達(dá)35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。
4。展望未來(lái)：CPI 與PPI 剪刀差走勢(shì)及大類(lèi)資產(chǎn)配置建議1)通脹預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022 年CPI 前低后高，全年可能從今年的1%左右升至2-3%；PPI 趨回落，全年可能從今年的8%以上降至3-4%左右(較此前預(yù)測(cè)下調(diào))，即CPI-PPI 在今年10 月觸底，為-12%，之后趨于回升至2022 年底的5%左右。
2)大類(lèi)資產(chǎn)配置：本輪周期在宏觀形勢(shì)上和2000 年、2010 年、2017 年較為相近，結(jié)合歷史表現(xiàn)，預(yù)計(jì)債強(qiáng)股弱；行業(yè)配置上，我們提示利潤(rùn)傳導(dǎo)下的消費(fèi)景氣上行邏輯，推薦食品飲料、醫(yī)藥生物和家用電器。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策放松力度超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、疫情再次爆發(fā)。
（文章來(lái)源：華安證券）
