核心觀點(diǎn)：
通過對2001 年以來經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出水平長時間位于潛在產(chǎn)出水平之下時，往往會伴隨著降息，本輪降息周期的首次降息是發(fā)生在2019 年四季度，也就是實(shí)際產(chǎn)出下降到潛在產(chǎn)出之下時的第三個季度。同時，貸款需求對政策利率的變動較為敏感，政策利率的調(diào)降往往是促使貸款需求回升的關(guān)鍵因素。伴隨著工業(yè)品通脹見頂回落，經(jīng)濟(jì)周期開始由“類滯脹”演變?yōu)椤叭跛ネ恕?，總量型政策工具的空間再次被打開，調(diào)降政策利率被提上日程的必要性顯著增強(qiáng)，一季度是重要窗口期。
實(shí)際產(chǎn)出低迷，信用穩(wěn)而不寬
產(chǎn)出缺口自2019 年2 季度轉(zhuǎn)負(fù)增以來，實(shí)際產(chǎn)出水平已經(jīng)連續(xù)10 個季度位于潛在產(chǎn)出水平之下。如果我們繼續(xù)在生產(chǎn)法和支出法角度下觀察實(shí)際產(chǎn)出邊際趨勢，會進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)出邊際修復(fù)動能也較為有限。同時，在新一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，針對房地產(chǎn)行業(yè)和城投平臺的融資監(jiān)管政策持續(xù)收緊，疊加疫情持續(xù)散發(fā)、限產(chǎn)限電等多重因素影響，信貸和社融增速持續(xù)下行。2021 年兩次全面降準(zhǔn)，下調(diào)1 年期LPR 報價利率，并未改變社融、信貸低迷走勢。
寬信用越來越需要降息的助攻
融資是需求和供給兩廂情愿的結(jié)果。通過回溯數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，降準(zhǔn)更多的是改善存款類金融機(jī)構(gòu)的中長期流動性水平和邊際負(fù)債成本，進(jìn)而刺激其信貸投放意愿，也就是說，降準(zhǔn)有益于增加信貸的供給。但在2021 年兩次降準(zhǔn)后，貸款需求不但沒有回升，反而均持續(xù)回落。通過對2004 年以來的貸款需求指數(shù)進(jìn)行分析，可以看到，貸款需求對政策利率的變動更加敏感，在長時間的回落之后，政策利率的調(diào)降往往是促使貸款需求回升的關(guān)鍵因素。
經(jīng)濟(jì)周期將由“類滯脹”演變?yōu)椤叭跛ネ恕?，降息空間已經(jīng)被打開。2001 年以來，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出長時間位于潛在產(chǎn)出水平之下時，往往會伴隨著降息。本輪降息周期的首次降息是發(fā)生在2019 年四季度，也就是實(shí)際產(chǎn)出下降到潛在產(chǎn)出之下時的第三個季度，隨后又接連兩次下調(diào)政策利率。2021 年四季度，工業(yè)品通脹開始呈現(xiàn)出見頂回落態(tài)勢，但產(chǎn)出水平的下行壓力卻并未緩解，經(jīng)濟(jì)周期開始由“類滯脹”演變?yōu)椤叭跛ネ恕?，總量型政策工具的空間再次被打開，降息被提上日程的必要性顯著增強(qiáng)。我們認(rèn)為2022 年一季度是調(diào)降政策利率的重要窗口，2 月的可能性最大，2022 年1 月份的信貸投放情況是重要的觀察指標(biāo)。
財政發(fā)力或需適時降準(zhǔn)維穩(wěn)流動性
為了“保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，預(yù)計2022 年財政赤字率約為3.0%，地方政府專項(xiàng)債新增額度維持3.65 萬億。為了給政府債券融資創(chuàng)造一個較為穩(wěn)定的融資環(huán)境，以及保證商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)超儲率處于一個較為適宜的水平以助力信貸投放，我們預(yù)計，人民銀行有望再次適時降準(zhǔn)以維護(hù)流動性穩(wěn)定，為穩(wěn)增長提供平穩(wěn)適宜的融資環(huán)境。通過我們對全年銀行間流動性缺口的測算，預(yù)計一季度和二季度均有再次降準(zhǔn)的窗口期。
中小微企業(yè)需要結(jié)構(gòu)型工具定向支持
在“靈活精準(zhǔn)、合理適度”的貨幣政策框架下，結(jié)構(gòu)型工具仍將是貨幣政策操作的核心，并在穩(wěn)增長中發(fā)揮重要作用。結(jié)構(gòu)型工具預(yù)計將以“定向支持小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域”為主要抓手。
（文章來源：光大證券）
