事項(xiàng)
2022 年1 月17 日，央行開展7000 億元一年期MLF 操作和1000 億元7 天逆回購操作，一年期MLF 利率和7 天逆回購利率均調(diào)降10 個(gè)bp。
我們于9 月28 日三季度貨幣政策委員會例會點(diǎn)評《天平變化的開始》提示貨幣政策天平開始變化，11 月15 日年報(bào)《贏己贏彼的穩(wěn)增長》提示2022 年降準(zhǔn)不止，降息可期，11 月21 日三季度貨幣政策報(bào)告點(diǎn)評《拐點(diǎn)已現(xiàn)》提示貨幣政策拐點(diǎn)已現(xiàn)，未來一段時(shí)間穩(wěn)增長將作為政策當(dāng)局更重要的訴求，寬貨幣正在路上。12 月5 日《降準(zhǔn)升溫，降息可期》和12 月7 日《變調(diào)了，四穩(wěn)節(jié)奏》
再度強(qiáng)調(diào)我們對2022 年降準(zhǔn)之上，降息可期的判斷。當(dāng)前我們認(rèn)為，2022 年降息降準(zhǔn)不止，未來預(yù)計(jì)一季度仍有一次降準(zhǔn)，二季度降息和降準(zhǔn)各一次。
寬貨幣的意義——寬信用之前必有寬貨幣
三個(gè)原因，一是經(jīng)濟(jì)走弱引至企業(yè)投資回報(bào)率下行，需要降低企業(yè)融資成本。
二是經(jīng)濟(jì)下行期風(fēng)險(xiǎn)抬升，對沖風(fēng)險(xiǎn)抬升需要降低負(fù)債成本。三是經(jīng)濟(jì)下行期商業(yè)銀行大多面臨存款荒，貨幣寬松有助于為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性。
未來貨幣還會繼續(xù)寬嗎？——大概率會，信用不擴(kuò)，寬貨幣不止信用修復(fù)的過程——不僅貨幣寬松，還需逆周期投資加碼。經(jīng)濟(jì)下行，單純貨幣寬松難以拉動(dòng)信用擴(kuò)張的，政府須通過“有形的手”創(chuàng)造逆周期投資需求。
本輪信用修復(fù)的困境——基建修復(fù)慢，地產(chǎn)修復(fù)難?；▽用?，2021 年下半年雖然專項(xiàng)債開始修復(fù)，但是由于政治局會議“在2021 年底2022 年初形成實(shí)物工作量”的要求沒有第一時(shí)間形成基建投資。地產(chǎn)層面，房企和居民對于地產(chǎn)的信心似乎還沒有得以修復(fù)。企業(yè)來看，土地購置面積通常領(lǐng)先房企的融資資金(自籌資金+國內(nèi)貸款)一個(gè)季度，土地市場的弱勢或預(yù)示當(dāng)前房企沒有借貸意愿。居民來看，雖然居民按揭貸款似有修復(fù)的態(tài)勢，但是居民購房的定金預(yù)收款同比在持續(xù)下滑。
信用修復(fù)的時(shí)點(diǎn)——最早或在二季度末。歷史來看，建安與基建投資領(lǐng)先企業(yè)中長期融資(企業(yè)中長期貸款+信托+委托)五個(gè)月左右?？紤]到2021 年年底地產(chǎn)基建投資仍呈現(xiàn)磨底之勢，對應(yīng)2022 年二季度末信用或才有修復(fù)的可能。
阻礙寬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——出口，經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲，脫實(shí)向虛寬貨幣的第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是出口超預(yù)期。地產(chǎn)基建對應(yīng)內(nèi)需，出口對應(yīng)外需。如果出口超預(yù)期，穩(wěn)增長未必需要內(nèi)需發(fā)力。貨幣寬松的意義也就相對有限。
寬貨幣的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是穩(wěn)增長的超預(yù)期。結(jié)合我們前期報(bào)告《穩(wěn)增長的十個(gè)可能抓手——政策跟蹤、行業(yè)指向及體量估算》。穩(wěn)增長的十個(gè)方向大多均不依賴于債務(wù)擴(kuò)張，不需要信用擴(kuò)張自然也就不需要貨幣的持續(xù)寬松。
寬貨幣的第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是美聯(lián)儲政策超預(yù)期。短期內(nèi)我國貨幣政策仍以我為主，這主要原因在于我們中美利差仍在100bp，人民幣匯率6.34。值得關(guān)注的是，當(dāng)中美利差縮窄到50bp 以下或者人民幣匯率五天內(nèi)貶值三個(gè)點(diǎn)以上的情境下，我國貨幣政策的獨(dú)立性或?qū)⑹艿教魬?zhàn)。
寬貨幣的第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是資金的脫實(shí)向虛。
資產(chǎn)配置觀點(diǎn)——債輕易不下車，股不單邊押注對債市而言——信用不穩(wěn)，寬貨幣未終結(jié)，債輕易不下車，超跌仍是機(jī)會。
對股市而言——結(jié)合《穩(wěn)增長的兩階段理解框架》，未來市場預(yù)期或在寬貨幣和穩(wěn)增長當(dāng)中不斷切換。我們建議不要單邊押注基建超預(yù)期或穩(wěn)增長證偽，應(yīng)在穩(wěn)增長手段的確定性中尋找機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
央行貨幣政策超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期
（文章來源：華創(chuàng)證券）
