觀點(diǎn)聚焦
投資建議
去年四季度以來，中國REITs二級市場交易表現(xiàn)呈現(xiàn)較高熱度，我們近期亦收到不少投資者關(guān)于如何看待REITs估值定價的問詢。我們認(rèn)為近期市場熱度和投資者結(jié)構(gòu)、投資者采用的估值評估框架、利率走勢、以及整體權(quán)益市場的輪動都有關(guān)系，但總體來看呈現(xiàn)一定的投資短期化特征。我們認(rèn)為有必要為中國REITs建立更為穩(wěn)健、長期的估值框架。
理由
發(fā)行端，中國REITs的估值定價依循從資產(chǎn)價值評估到基金凈資產(chǎn)值評估的流程，這也是國際市場通行的方法。中國REITs確定發(fā)行擬募集資金額的主要依據(jù)是(經(jīng)過報表模擬后的)公募基金公允凈資產(chǎn)值(NAV)，NAV的主要構(gòu)成部分是底層資產(chǎn)的公允價值。資產(chǎn)價值評估也具有體系性，本質(zhì)上都是由稅前現(xiàn)金流增長假設(shè)、運(yùn)營期限和折現(xiàn)率構(gòu)成的現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型，各項(xiàng)參數(shù)的選取標(biāo)準(zhǔn)是投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點(diǎn)。
市場投資者較多采用內(nèi)部收益率(IRR)框架來刻畫中國REITs估值，我們認(rèn)為有合理性但不完全合適。中國REITs市場因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目之間存在運(yùn)營期限不一的問題，實(shí)操中用IRR框架來刻畫收益率比較普遍，這是中國市場的特色。但I(xiàn)RR框架的潛在問題(尤其考慮當(dāng)下機(jī)構(gòu)投資者中固收類的居多)，一是其基于的可供分派金額可能因基金管理人的主動調(diào)整而呈現(xiàn)波動，并不一定直接反映資產(chǎn)真實(shí)運(yùn)營水平變化，二是投資者可能傾向用IRR追索利率水平變化，導(dǎo)致REITs收益率下行價格較快上升，但實(shí)際上底層資產(chǎn)公允價值的變動要緩和的多，甚至方向上都可能相反?？傮w來看，今天部分投資者使用IRR框架來指導(dǎo)交易，可能并不體現(xiàn)其對底層資產(chǎn)價值的判斷，而我們認(rèn)為過度交易利率因素和短期股息收益是不完全合適的。
未來我們認(rèn)為以NAV為估值主要參考或許更為合理。我們認(rèn)為NAV主要基于對資產(chǎn)公允價值的判斷產(chǎn)生，因此作為估值中樞具備更好的穩(wěn)定性和合理性，依據(jù)基金價格對NAV的折讓和溢價幅度來進(jìn)行交易也是國際市場的通行做法。中國REITs投資者對于NAV的概念尚比較陌生，但實(shí)際上NAV測算起來并不比IRR復(fù)雜(具體可參考我們正文中的論述)，我們認(rèn)為也具備較強(qiáng)的實(shí)操性。最后，我們建議投資者進(jìn)一步熟悉資產(chǎn)評估的流程及其中的參數(shù)選取標(biāo)準(zhǔn)，對于資產(chǎn)價值及現(xiàn)金流的形成有體系性的理解(可參考我們正文圖表內(nèi)容的分析)，而非簡單著眼可供分派結(jié)果與短期趨勢。
風(fēng)險
中國REITs二級市場價格出現(xiàn)較大波動；后續(xù)批次項(xiàng)目上市進(jìn)度不及預(yù)期。
（文章來源：中國國際金融）
