事項
2022 年3 月，新增社融4.65 萬億(前值1.19 萬億)，新增人民幣貸款3.13 萬億(前值1.23 萬億)。社融存量同比增長10.6%(前值10.2%)，M2 同比增長9.7%(前值9.2%)，M1 同比增長4.7%(前值4.7%)。
觀察社融內(nèi)部結(jié)構(gòu)，當(dāng)前票據(jù)融資，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債券和政府債券這四項的季度同比增量是僅次于2020 年5 月的最高值，但是另一方面，居民貸款和企業(yè)中長期貸款加總后的季度同比增量則幾乎是2010 年以來的歷史最低值。
社融修復(fù)呈現(xiàn)“冰火兩重天”的特征。
社融的冰火兩重天——三方面視角解讀受損的居民部門。
首先從居民的儲蓄行為來看，疫情的輪番沖擊提升了居民的儲蓄意愿。根據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)，疫情前傾向更多儲蓄的居民占比最高值為47.6%，疫情后傾向更多儲蓄的居民占比最低值為49.1%，居民儲蓄意愿疫情后系統(tǒng)性高于疫情前。
其次從居民的借貸行為來看，疫情的輪番沖擊加劇了居民的借貸負(fù)擔(dān)。2020 年銀保監(jiān)會和央行等部門聯(lián)合出臺通知要求金融機構(gòu)針對個體工商戶貸款本金和貸款利息的臨時性延期。然而今年該貸款延期政策已退出，因此當(dāng)前疫情的抬升明顯引至了居民經(jīng)營貸款和短期消費貸款的同比增量下滑。
第三從居民的購房行為來看，當(dāng)前的房貸利率或限制了居民的舉債能力。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期(2008 年，2012 年，2015 年)，房貸利率通常會低于貸款加權(quán)利率大約80bp 到90bp.當(dāng)前12 月房貸利率為5.63%，高出貸款加權(quán)利率接近90bp.根據(jù)Wind 首套房貸利率來看，3 月房貸利率約為5.28%，仍明顯高于4.76%的貸款加權(quán)平均利率。從這一視角來看，居民房貸利率事實上仍相對其他利率偏高。
社融的冰火兩重天——兩方面視角觀察佛系的企業(yè)部門。
首先從融資占比的視角觀察，信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)反應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)較弱。3 月企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資占企業(yè)融資的比重已接近歷史高點的50%，歷史回顧企業(yè)短貸占比較高的時間點，通常對應(yīng)經(jīng)濟(jì)偏弱的態(tài)勢。
其次從訂單的視角觀察，當(dāng)前企業(yè)似乎面臨缺乏訂單的困境。根據(jù)央行公布的企業(yè)家問卷調(diào)查中的國內(nèi)訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)來看，這兩個指數(shù)一季度均呈現(xiàn)雙雙下滑的態(tài)勢。其絕對數(shù)值已逼近除2020 年初停擺時期以外的歷史最低值，并且同比下滑幅度也是歷史較大的數(shù)值。
社融的冰火兩重天——企業(yè)需要需求刺激，居民需要寬松救濟(jì)當(dāng)前居民部門和企業(yè)部門事實上面臨的是不同的矛盾。對于企業(yè)部門最重要的問題是需求缺乏，因此政策的著力點應(yīng)當(dāng)放在需求刺激上面，貨幣寬松的效用則相對有限。但對于居民，疫情沖擊對居民信貸的影響及其顯著。政策寬松和救助對于緩解居民的資負(fù)表壓力或顯得尤為重要。綜上考慮居民部門和企業(yè)部門之后，我們認(rèn)為當(dāng)前穩(wěn)增長政策和貨幣寬松政策應(yīng)該同時發(fā)力。從OMO降息、降準(zhǔn)、5 年lpr 調(diào)整、結(jié)構(gòu)性工具四類政策工具來看，窗口期略有不同。
首先對于OMO 利率而言， 4 月11 日，近十年來中美十年期國債的首次倒掛預(yù)示著貨幣政策寬松窗口已基本結(jié)束，但是居民信貸的受損意味著政策利率調(diào)降的必要性仍存。我們認(rèn)為當(dāng)前降息與否仍需進(jìn)一步觀察，必要性仍存，降息就仍有可能。降準(zhǔn)作為流動性管理工具以及央行資負(fù)表調(diào)整的手段，寬松的態(tài)勢下未來概率將越來越高；地產(chǎn)一日不穩(wěn)，居民信貸一日不改善，5 年lpr 就仍有調(diào)降的必要性，其是為數(shù)不多可以直接改善居民部門現(xiàn)金流的手段；未來針對居民和個體工商戶的更多結(jié)構(gòu)性政策也將迅速出臺，全年窗口都具備。
風(fēng)險提示：
新冠疫情波及更多城市，貨幣政策超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期
（文章來源：華創(chuàng)證券）
