嘉賓介紹，秦一超，華創(chuàng)證券家電首席分析師，研究方向全覆蓋。浙江大學(xué)竺可楨學(xué)院學(xué)士及碩士，具備2年產(chǎn)業(yè)+5年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任職德州儀器的博世西門(mén)子、飛利浦等家電企業(yè)亞太區(qū)客戶(hù)經(jīng)理，先后任職于東興證券、申港證券，2020年加入華創(chuàng)證券。2021年新浪金麒麟新銳分析師家用電器第二名，2021年Wind金牌分析師家電第五名。
華創(chuàng)證券秦一超表示，從去年底開(kāi)始疫情政策優(yōu)化到現(xiàn)在普遍的消費(fèi)復(fù)蘇，對(duì)于家電來(lái)說(shuō)，上半年的需求市場(chǎng)屬于相對(duì)弱復(fù)蘇逐步增強(qiáng)的狀態(tài)，在年中之后，消費(fèi)復(fù)蘇的彈性可能會(huì)增強(qiáng)?？梢躁P(guān)注兩個(gè)投資方向，也即地產(chǎn)鏈落地到家電領(lǐng)域里最核心收益的品類(lèi)，一個(gè)是廚電，另外一個(gè)是中央空調(diào)。此外，清潔電器是一個(gè)普及級(jí)別的賽道，只是現(xiàn)階段仍然處于格局待清晰的階段。
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1.華創(chuàng)證券秦一超：家電行業(yè)回顧與投資機(jī)會(huì)展望
提問(wèn)：歡迎收看今天的最佳分析師精彩發(fā)“研”，今天我們請(qǐng)到華創(chuàng)家電首席分析師秦總。過(guò)去三年，家電領(lǐng)域的變化不小，尤其是伴隨著地產(chǎn)政策的收緊和放松，這三年如果讓秦總給大家回顧一下，尋找一下比較有價(jià)值的信息，有哪些跟大家分享？
秦一超：地產(chǎn)非常重要的一個(gè)點(diǎn)，我們經(jīng)歷了一整個(gè)地產(chǎn)的收縮，再到去年底政策邊際好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)本身最大的β波動(dòng)，帶來(lái)了隨后幾年的廚電市場(chǎng)的調(diào)整，包括其中上升彈性領(lǐng)域集成灶在2022年的成長(zhǎng)。再進(jìn)一步落地到今年的地產(chǎn)，大家可能看到廚電，還有家裝空調(diào)等領(lǐng)域的預(yù)期收益。
此外，賽道的變遷。在早先的時(shí)候，比如說(shuō)2019年截止之前，大白電空冰洗持續(xù)放量，量增有持續(xù)的預(yù)期空間，但是在這之后，當(dāng)然也跟地產(chǎn)有關(guān)系，量端逐步邊際上看到了天花板。
在這樣的背景下，投資的機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性開(kāi)始向腰尾部的賽道轉(zhuǎn)移，比如說(shuō)2021年當(dāng)紅辣子雞的清潔電器，2021年開(kāi)始出現(xiàn)像集成灶以及投影?？赡軡B透率沒(méi)有那么高，但處于成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中的賽道，包括一些腰尾部的品類(lèi)，比如在2020年疫情居家的背景下，當(dāng)時(shí)的廚房小家電普遍性的成長(zhǎng)。
賽道輪動(dòng)的過(guò)程當(dāng)中，一方面滲透率在提升，另一方面，伴隨著時(shí)間推移競(jìng)爭(zhēng)在加劇，因此可能整體性機(jī)會(huì)是在提升，但是需要去做研究跟蹤，投資價(jià)值才會(huì)越來(lái)越凸顯。
提問(wèn)：今年我們看到，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有非常多的刺激政策出臺(tái)，家電行業(yè)的相關(guān)政策秦總怎么看待，對(duì)于行業(yè)的影響又是怎樣的？
秦一超：首先我們現(xiàn)在對(duì)今年的判斷，尤其是上半年，內(nèi)需的市場(chǎng)機(jī)會(huì)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外需的。歐洲美國(guó)的市場(chǎng)現(xiàn)狀大家也能夠看到，歐洲我們不用多說(shuō)，美國(guó)本身地產(chǎn)下行加上庫(kù)存去化，導(dǎo)致上半年的壓力仍然存在。相反，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)鏈相關(guān)的政策，從去年的11月份第二支箭第三支箭密集地推出。
地產(chǎn)的這些政策可以分成兩個(gè)組分，一個(gè)是供給端，更多的是保交房，交付對(duì)于地產(chǎn)房企維度上的一次性釋放，這一部分到今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，其實(shí)量已經(jīng)釋放得差不多了。另外一部分是來(lái)自需求側(cè)，從年前開(kāi)始可以看到，準(zhǔn)一線的杭州還有南京，包括年后的武漢，這些地區(qū)的購(gòu)房政策開(kāi)始變得寬松，大家進(jìn)一步去往后預(yù)判，一線城市會(huì)不會(huì)有進(jìn)一步的需求端的政策釋放。供給和需求這兩個(gè)部分的地產(chǎn)政策共同構(gòu)成了當(dāng)下的地產(chǎn)鏈。
我們剛才說(shuō)最大的貝塔，它的過(guò)程大體是政策的右側(cè)，再看整個(gè)地產(chǎn)的右側(cè)，最后再去看地產(chǎn)鏈后續(xù)的右側(cè)，落地可能是到今年的下半年，可能最終對(duì)家電是比較明顯的刺激。
除了大刺激之外，還有一部分就是消費(fèi)復(fù)蘇。從去年底開(kāi)始疫情政策優(yōu)化，到現(xiàn)在普遍的消費(fèi)復(fù)蘇，對(duì)于家電來(lái)說(shuō)，上半年的需求市場(chǎng)是屬于相對(duì)弱復(fù)蘇逐步增強(qiáng)的狀態(tài)，大家積累下更多的資金之后，耐用消費(fèi)品會(huì)更進(jìn)一步。可能在年中的時(shí)點(diǎn)之后，消費(fèi)復(fù)蘇的彈性可能更加順暢地增強(qiáng)，家電領(lǐng)域越往后需求空間可能會(huì)越樂(lè)觀。
提問(wèn)：展望今年，細(xì)分賽道哪些值得我們關(guān)注？
秦一超：兩個(gè)投資方向，第一個(gè)，地產(chǎn)鏈落地到家電領(lǐng)域里最核心收益的品類(lèi)，一個(gè)是廚電，另外一個(gè)是中央空調(diào)。
廚電理解起來(lái)會(huì)更容易一些，但廚電目前處于調(diào)整的過(guò)程當(dāng)中，在過(guò)去這幾年里，廚電市場(chǎng)集成灶新興上市公司密集出現(xiàn)。邏輯很簡(jiǎn)單，從2021年初-2022年中，我們一直是以高彈性的思路去向市場(chǎng)做推薦，相當(dāng)于傳統(tǒng)廚電作為基本增速，在這個(gè)過(guò)程中集成灶作為代表帶來(lái)額外的相對(duì)增速。
如果需求端的政策進(jìn)一步落地，實(shí)際上并不一定是對(duì)全線城市的利好，因?yàn)橹挥幸欢€城市具備潛在的購(gòu)買(mǎi)力，它釋放出購(gòu)買(mǎi)名額之后，能夠有更多的實(shí)際上的增量，這樣一、二線布局為主的龍頭企業(yè)更受益，不再是撒胡椒面大家全部受益的狀態(tài)。上半年可能基本面仍然還沒(méi)有那么快恢復(fù)，下半年大家預(yù)期提升，在這往后，資金正在從彈性向著確定性方面做思考和變遷，但是這個(gè)角度變化本身是不一致的，所以會(huì)存在一些偏差和各自的選擇流失。
在地產(chǎn)鏈里，我們把中央空調(diào)這樣的一條鏈路作為首推的狀態(tài)，因?yàn)橹醒肟照{(diào)賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局，不像廚電這么混亂，疊加短期地產(chǎn)這方面順次增強(qiáng)的貝塔影響，獲得相對(duì)確定的回報(bào)。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)上仍然存在明顯地對(duì)中央空調(diào)這部分資產(chǎn)的低估，從貝塔從趨勢(shì)這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)是可以看到一些空間的。另外一個(gè)角度，短期可能基本面仍然是弱修復(fù)的狀態(tài)，在這個(gè)背景下，如果我們需要去看驗(yàn)證，需要看有結(jié)果的東西，怎么去選擇呢？其實(shí)就是更多地看公司自身能夠超越行業(yè)平均帶來(lái)的額外阿爾法。
這里有兩個(gè)專(zhuān)有的標(biāo)的，也是我們現(xiàn)在比較核心推薦的，一個(gè)就是兩輪車(chē)?yán)镞叺难诺峡毓桑幱诟窬种鸩矫鞔_的方向，它在經(jīng)歷了2019年—2022年這段時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)，份額已經(jīng)占30%的市占率，同時(shí)高市占率決定了它上下游話語(yǔ)權(quán)地樹(shù)立，從而向上游去做整個(gè)資產(chǎn)的環(huán)節(jié)整合，向下游做渠道經(jīng)銷(xiāo)商維度上的整合。
總結(jié)一下，一個(gè)是從貝塔鏈出發(fā)，去看趨勢(shì)性的推進(jìn)；另外一個(gè)就是在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)里，去找高于行業(yè)平均業(yè)績(jī)能夠帶來(lái)加成性影響的核心標(biāo)的，這是我認(rèn)為的機(jī)會(huì)。
2.華創(chuàng)證券秦一超：海外資金對(duì)板塊估值修復(fù)的影響
提問(wèn)：今年有一個(gè)比較明顯的變化，就是從數(shù)據(jù)看外資比較踴躍，相較于2022年而言，外資兇猛的進(jìn)入使得很多行業(yè)受益。外資的變化對(duì)于家電行業(yè)的影響，您是如何看待的？
秦一超：其實(shí)外資是很青睞家電龍頭的，比如說(shuō)美的、海爾、老板電器等等，這些標(biāo)的像美的，外資過(guò)去經(jīng)常性地買(mǎi)到上限的狀態(tài)，只不過(guò)2022年確實(shí)是因?yàn)檎麄€(gè)宏觀加上疫情等的影響，外資先經(jīng)歷了一波回落。從1月份到現(xiàn)在為止，外資整體來(lái)看對(duì)于家電是在持續(xù)加碼，這個(gè)也確實(shí)具備一些資金上的定價(jià)的調(diào)整，所以估值上是階段性修復(fù)。
疫情之后的進(jìn)一步正?；?，家電很多的龍頭標(biāo)的并不是像高成長(zhǎng)賽道那樣的彈性，但它是有跡可循的，我們可以看到它持續(xù)性?xún)?yōu)化的過(guò)程。在這樣一個(gè)類(lèi)型的板塊，外資是有持續(xù)加碼和后續(xù)加成性期待的。
提問(wèn)：今年政策放開(kāi)之后，關(guān)于海外市場(chǎng)的拓展，有沒(méi)有新的變化值得我們?nèi)ネ诰颍?/p>
秦一超：現(xiàn)在海外至少上半年仍然處于需求壓力的狀態(tài)，歐洲現(xiàn)在因?yàn)槎噙吥Σ粒掳肽甑男枨笫翘幱谙鄬?duì)低位的。另外，在美國(guó)市場(chǎng)，我們目前研究看到，一直到去年底，美國(guó)的地產(chǎn)不管是新房還是二手房市場(chǎng)，銷(xiāo)售規(guī)模都在往下去，家電相當(dāng)于地產(chǎn)裝修的下行環(huán)節(jié)，所以這個(gè)部分對(duì)于需求是有壓制的。
另外一方面，在庫(kù)存端，2022年三季度，海外像惠而浦、伊萊克斯這些企業(yè)的美國(guó)庫(kù)存處于高峰位置，甚至是正常值的兩倍以上。所以在去年的四季度就已經(jīng)在進(jìn)行庫(kù)存的去化周期，可能因?yàn)榫€上各種大促會(huì)稍微快一些，到今年的一季度線下的海外庫(kù)存仍然屬于推進(jìn)的過(guò)程當(dāng)中。
北美現(xiàn)在的需求可能是有總量上的壓制，同時(shí)又有一部分的量要消化庫(kù)存，所以短期的海外需求可能仍然需要去觀察。我們會(huì)把時(shí)間點(diǎn)放在今年下半年，海外有一些正向的影響，比如說(shuō)像海運(yùn)的情況的已經(jīng)出現(xiàn)正?；?，正在做修復(fù)，包括匯率等方面?？赡艿较掳肽辏Ｍ獾目臻g會(huì)更加積極明確一些，這是對(duì)海外這塊地判斷。
提問(wèn)：外資在內(nèi)的機(jī)構(gòu)資金在2023年的配置情況該如何展望，會(huì)不會(huì)對(duì)行業(yè)更進(jìn)一步增持？
秦一超：事實(shí)上家電最近這兩年的持倉(cāng)比例是有所下滑的，應(yīng)該說(shuō)達(dá)到階段性低谷的狀態(tài)。
過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)，如果去看歷史的話，2022年對(duì)外資流出影響比較大的因素像地產(chǎn)部分的壓制，以及疫情限制線下消費(fèi)等。這些在2023年邊際上來(lái)說(shuō)，首先地產(chǎn)和疫情放開(kāi)這些維度上是確定的在變好，海外可能要到下半年我們?cè)偃タ催呺H，所以整體來(lái)去說(shuō)，我們受關(guān)注的程度往后看，成長(zhǎng)性確實(shí)比之前要好很多。
我們認(rèn)為，后續(xù)現(xiàn)在的龍頭也好，情緒的背景也好，都是趨向正?；脑鏊?，像海爾15%級(jí)別的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲赖拇罂蛻?hù)數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，它可能不是高彈性的，但是它是穩(wěn)健的，相對(duì)比較安全并且持續(xù)做修復(fù)的這樣類(lèi)型的資產(chǎn)。
3.華創(chuàng)證券秦一超：家電龍頭觀察與新興賽道機(jī)會(huì)解讀
提問(wèn)：龍頭公司今年有沒(méi)有變化，或者說(shuō)龍頭公司有沒(méi)有亮點(diǎn)？
秦一超：事實(shí)上家電的龍頭是一個(gè)很現(xiàn)象級(jí)的話題，因?yàn)榧译姷囊?guī)模都不小了，兩三千億的營(yíng)收級(jí)別，但是在這樣的龍頭級(jí)別里，如果需要讓公司保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，相當(dāng)于一年就要增長(zhǎng)兩三百億的營(yíng)收規(guī)模。對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，可能就是完整的一家公司的體量，但對(duì)于家電來(lái)說(shuō)這可能是一年的增量，所以確實(shí)需要謀求變化。
所以海爾落地到C端消費(fèi)，海爾選擇了像“三翼鳥(niǎo)”這種生態(tài)鏈，從家電的品類(lèi)到場(chǎng)景到全屋的思路下，去深度挖掘消費(fèi)者的整體性機(jī)會(huì)，現(xiàn)在正在做推進(jìn)。美的選擇走制造端的空間，發(fā)揮自己供應(yīng)鏈效率管理方面的優(yōu)勢(shì)，將從家電這一類(lèi)目里拓展到幾個(gè)新的事業(yè)群，跟家電是并行的，比如說(shuō)樓宇科技、工業(yè)技術(shù)、機(jī)器人，還有數(shù)字化創(chuàng)新等等，發(fā)揮它低端制造領(lǐng)域里的核心優(yōu)勢(shì)。
短期的海爾盈利空間仍處于非常強(qiáng)勁的修復(fù)提升的過(guò)程，它的降本增效，它的卡薩帝的高端化的拉動(dòng)，包括海外資產(chǎn)的盈利提升，這些代表它在最近這一年左右的時(shí)間里，在進(jìn)一步加碼空調(diào)類(lèi)目的強(qiáng)化，包括往下沉渠道做布局，這些部分使它的盈利增速持續(xù)高于營(yíng)收增速。因此短期它的利潤(rùn)空間是具備了阿爾法的，這是它的價(jià)值。
長(zhǎng)期的美的所代表的大制造的空間屬性，確實(shí)是星辰大海，而且美的自身在從它早期T+3再到后續(xù)的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)等維度里，不斷夯實(shí)自己整個(gè)高端制造的效率。這些布局和發(fā)展在去年已經(jīng)開(kāi)始，比如說(shuō)它的樓宇科技已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮出一些增量和成果，還有很多可能需要時(shí)間漸次驗(yàn)證，但是我們確實(shí)看到空間和推進(jìn)的明確。
格力更多的是以空調(diào)作為核心類(lèi)目，空調(diào)的市場(chǎng)的波動(dòng)則更方便，比如說(shuō)去年的二季度，一開(kāi)始是向下，后來(lái)七八月份高溫了，空調(diào)開(kāi)始釋放。格力適合在貝塔波動(dòng)的變化下去做布局和配置，做偏短期的投資機(jī)會(huì)。
提問(wèn)：關(guān)于家電市場(chǎng)的一些新興變化和細(xì)分領(lǐng)域，還有沒(méi)有比較讓人眼前一亮的地方？
秦一超：剛才也有提到一些新興的消費(fèi)賽道，比如說(shuō)清潔電器、集成灶、投影，這些領(lǐng)域里，尤其是最近也有很多投資者關(guān)注到清潔電器、投影估值上有所上修。
首先要明確地說(shuō)，清潔賽道是中國(guó)市場(chǎng)可能是家電里最后一個(gè)大的格局性的機(jī)會(huì)，事實(shí)上如果我們?nèi)タ淳褪?019年的時(shí)候，中國(guó)清潔電器的滲透率非常低，只有十幾個(gè)點(diǎn)，持續(xù)了很多年。因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)的清潔需求沒(méi)有被真正意義上滿(mǎn)足。大家聽(tīng)起來(lái)會(huì)覺(jué)得奇怪，美國(guó)是地毯文化，日本早期60年代的時(shí)候是榻榻米文化，這些紋理性結(jié)構(gòu)對(duì)于吸塵器的訴求是非常剛性的，但中國(guó)的家居里99%是木質(zhì)地板和瓷磚。在此之前我們對(duì)于吸的訴求不那么強(qiáng)，一個(gè)家庭要花2000塊錢(qián)買(mǎi)個(gè)吸塵器，但是還要自己去拖。
在2020年的時(shí)候拖地訴求被真正意義上解決了，原來(lái)的拖布可以用機(jī)器代人的形式自動(dòng)做清潔，不管是掃地機(jī)器人里的第一次出現(xiàn)會(huì)拖布的掃地機(jī)器人，還是以新型的洗衣地機(jī)類(lèi)目為代表，終于把供給和中式的清潔需求匹配上來(lái)。再看普及的空間，它在日本、美國(guó)的普及率都在90%以上，這是一個(gè)星辰大海、長(zhǎng)坡厚雪的賽道。
可能有的投資者覺(jué)得2022年好像清源電器并沒(méi)有那么大的量，其實(shí)這是一個(gè)誤區(qū)，如果我們把其中能解決拖地訴求的產(chǎn)品單獨(dú)拎出來(lái)去看，這一部分的量是在持續(xù)提升的。只不過(guò)原來(lái)純吸的這一型的產(chǎn)品確實(shí)市場(chǎng)在萎縮，因?yàn)檫@個(gè)不是我們所適配的，是早期冗余的部分，所以綜合起來(lái)的量顯得沒(méi)那么高。這是賽道級(jí)別的大空間，但是現(xiàn)階段仍然處于格局待清晰的階段，直接體現(xiàn)在品牌在快速地增多。
如果以洗地機(jī)為例，洗地機(jī)在2020年初的時(shí)候只有三個(gè)參與品牌，到2021年初的時(shí)候是15個(gè)，2022年初的時(shí)候是70個(gè)，到2022年10月份的時(shí)候接近130個(gè)品牌，短短幾年的時(shí)間里快速在提升。有品牌的增加意味著資金也好，關(guān)注度也好，或者說(shuō)一些大的品牌在這里的新的事業(yè)部的成立也好，這些地推進(jìn)帶來(lái)的是對(duì)新品牌的訴求，我可以短期不要求利潤(rùn)，但是我一定要求影響力，用錢(qián)去換市場(chǎng)的教育，換份額。
這就會(huì)造成一種混亂，可能短期都不太容易賺錢(qián)的狀態(tài)，不是說(shuō)這個(gè)階段沒(méi)有投資機(jī)會(huì)，而是這個(gè)階段想要拿到確定的投資機(jī)會(huì)很難，所以現(xiàn)在仍然處于一個(gè)不太清晰的節(jié)點(diǎn)。
什么時(shí)候會(huì)是一個(gè)真正開(kāi)始啟動(dòng)的節(jié)點(diǎn)？?jī)蓚€(gè)，一個(gè)是其中的玩家數(shù)量，當(dāng)玩家數(shù)量從高增落地到大幅出清，同樣它退出部分的空間被龍頭吸納，這會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。
另外一個(gè)就是價(jià)格，賽道最終是一個(gè)普及級(jí)別的大空間，但首先考慮到它所適用的普及的價(jià)格才行。
現(xiàn)在拖地類(lèi)型的很多產(chǎn)品，有一些是偏中高端的市場(chǎng)，價(jià)格在去年年中以來(lái)一直在做向下修復(fù)，最終的高端一定是持續(xù)存在的，但是對(duì)于普通消費(fèi)者來(lái)講，可能這個(gè)價(jià)格要有放量級(jí)的穩(wěn)定出現(xiàn)。
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